近期，商务部等24部门联合发布了《“十四五”服务贸易发展规划》（以下简称《规划》），这是继2021年6月商务部印发《“十四五”商务发展规划》后专门针对“十四五”时期服务贸易发展提出的具体规划方案。在《规划》的顶层设计下，预计我国“十四五”时期服务贸易将迈向新阶段，为“贸易强国”战略提供新动能，并为银行等在内的金融机构发展贸易金融、跨境投融资、跨境支付结算等业务等带来新的政策机遇。

01《规划》出台背景及意义
首先，《规划》是贯彻落实“贸易强国”战略的具体部署。“十四五”规划纲要提出，立足国内大循环，协同推进强大国内市场和贸易强国建设。实现“贸易强国”的重要驱动就在于大力发展服务贸易，而我国服务贸易整体发展水平和质量与发达国家相比还有很大的提升空间。《规划》依据国家“十四五”规划纲要和《“十四五”商务发展规划》两大规划而编制，充分体现了我国坚持扩大对外开放、构建高水平开放体制和深化服务贸易创新发展的决心，将为“贸易强国”战略注入新的动能。

其次，《规划》是加快推动服务贸易高质量发展的路线图。“十三五”时期，我国服务进出口额累计达3.6万亿美元，比“十二五”时期增长29.7%。2020年，克服新冠肺炎疫情影响，我国服务进出口6617.2亿美元，规模保持世界第二位，全球占比提升至6.9%。从国际经验和国际比较看，服务贸易发展水平代表了一个国家贸易核心竞争力，也是“贸易强国”的重要标志。《规划》聚焦我国服务贸易“锻长板补短板”，通过深化服务贸易改革开放、加快服务贸易数字化进程、优化服务贸易行业结构、完善服务贸易区域布局等多种举措推动服务贸易高质量发展。

其次，《规划》是加快推动服务贸易高质量发展的路线图。“十三五”时期，我国服务进出口额累计达3.6万亿美元，比“十二五”时期增长29.7%。2020年，克服新冠肺炎疫情影响，我国服务进出口6617.2亿美元，规模保持世界第二位，全球占比提升至6.9%。从国际经验和国际比较看，服务贸易发展水平代表了一个国家贸易核心竞争力，也是“贸易强国”的重要标志。《规划》聚焦我国服务贸易“锻长板补短板”，通过深化服务贸易改革开放、加快服务贸易数字化进程、优化服务贸易行业结构、完善服务贸易区域布局等多种举措推动服务贸易高质量发展。

02《规划》体现的五大亮点
《规划》从“深化服务贸易改革开放、加快服务贸易数字化进程、优化服务贸易行业结构、完善服务贸易区域布局、壮大服务贸易市场主体、深化服务贸易对外合作、强化服务贸易保障支撑”七大重点领域提出了政策措施，其中《规划》主要体现了五大亮点：

1. 《规划》擘画了2035年我国服务贸易远景目标和路线图。《规划》指出，“十三五”时期，我国服务进出口额累计达 3.6 万亿美元，2020年我国服务进出口高达 6617.2 亿美元，规模保持世界第二位，全球占比提升至 6.9%，我国服务贸易逆差持续收窄，服务贸易优势进一步扩大。根据《全球服务贸易发展指数报告2020》，未来五年，中国服务进口规模累计有望达2.5万亿美元，届时占全球比重将超10%。《规划》提出了2035年我国服务贸易的远景目标，即“我国服务贸易高质量发展格局全面确立；服务贸易国际竞争力位居全球前列；‘中国服务’在全球价值链中的地位显著提升”，为未来服务贸易迈上新阶段确立了具体目标，同时也提出了更高的要求。

2. 《规划》强调服务贸易高质量发展和高水平开放相结合。《规划》一方面以“十四五”规划纲要提出的高质量发展主题为发展方向，强调提升服务贸易竞争力和发展水平，提出包括区域贸易布局、贸易主体培育、法规政策等深化改革的具体措施，有利于推动服务贸易转型升级；另一方面，《规划》就服务贸易开放政策提出了比较多的政策举措，包括放宽服务贸易领域市场准入、拓宽服务贸易对外合作与规则制定等，展现了我国坚持扩大对外开放的决心，有利于深化服务贸易对外合作。

3. 《规划》强调加快数字化转型并首提数字贸易战略。《规划》首次就数字贸易发展单列一个章节，强调“加快服务贸易数字化进程”，体现了对服务贸易数字化转型的重视，并围绕数字贸易发展、服务外包数字化高端化、传统服务贸易数字化转型和健全数字贸易治理体系等提出了具体举措。《规划》指出，我国将依托国家数字服务出口基地，打造数字贸易示范区，充分发挥示范区辐射带动作用。近期，我国已经决定申请加入《数字经济伙伴关系协定》(DEPA)，将进一步吸收数字贸易国际治理经验，扩大我国在数字贸易治理领域中的话语权。《规划》可以说抓住了服务贸易的新机遇，未来将数字贸易打造成为我国服务贸易发展的重要引擎。

4. 《规划》提出要积极参与国际服务贸易规则治理。规划在“深化服务贸易对外合作”这一章节专门强调了我国发展服务贸易应通过推动完善服务贸易全球治理、增强区域服务贸易规则制定能力、积极参与重点领域国际规则制定等，与国际服务贸易规则对接。随着我国服务贸易扩大开放，依托《区域全面经济伙伴关系协定》(RCEP)带来的对外贸易合作契机，并尽早加入《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》(CPTPP)和《数字经济伙伴关系协定》（DEPA）等贸易协定，深度参与服务贸易国际规则和标准制定，有利于加快提升我国服务贸易国际化水平。

5. 《规划》对金融机构提出了比较具体的支持政策。服务贸易的高质量发展离不开金融的支持，《规划》提出“稳步发展金融服务贸易”，并重点支持国内金融机构建立健全境外分支机构和服务网络，鼓励金融机构创新适合服务贸易发展特点的金融产品和服务，推动人民币跨境支付系统 (CIPS)功能升级完善，促进跨境支付便利化等举措，将为金融机构提升贸易金融水平带来更大的发展机会。同时，《规划》提出加快推动贸易领域的数字化转型和服务贸易平台建设，这将为金融机构发挥金融科技优势和场景建设布局提供更大的发展空间。

03
金融机构助力服务贸易
高质量发展的建议措施
《规划》就服务贸易高质量发展确立了主要目标、具体路线图和各项政策措施，涉及到金融支持服务贸易发展的政策也比较具体，不仅对银行等金融机构提出了新的金融服务需求，而且提出了更高的要求，建议金融机构从四方面着手：

1. 加快构建和完善围绕服务贸易发展的金融服务体系。贸易金融已经成为了各大金融机构争先发展的重点领域，许多银行机构已将贸易金融作为“十四五”时期的重点发展领域，对此也正在加快完善贸易金融组织架构，优化改造贸易金融流程，增强服务质效。银行等金融机构应结合《规划》提出的高水平开放、创新举措和数字化建设等要求，加快健全贸易金融服务体系建设，打造整体、联动式贸易金融服务和产品，构建贸易金融服务平台，提升贸易金融发展核心竞争力。

2. 加快数字化转型步伐，探索构建服务贸易金融场景生态。未来，服务贸易的发展方式和渠道将越来越依托数字化，人工智能、大数据、云计算等技术创新将为服务贸易发展提供新的动能。金融机构在推进自身数字化转型过程中，应充分发挥自身金融科技优势，围绕服务贸易新业态、新模式，针对跨境服务贸易流程、线上化和场景建设等加大服务升级，构建个性化和多元化的数字贸易金融场景和生态，全面提升数字贸易金融服务水平。

3. 紧跟开放政策试点，进一步推动跨境投融资服务便利化。我国已陆续出台多种跨境投融资服务便利化的政策，如在浦东引领区、粤港澳大湾区、海南自贸港等开展的各类开放政策试点，将对深化金融机构服务跨境贸易打开新的窗口。金融机构应紧跟贸易开放政策，积极争取政策试点，参与并积极融入跨境服务贸易、数字贸易以及区域合作等具体战略布局，加强集团境内外分支机构资源协同，探索建立健全境内外贸易金融联动机制，形成可推广、可复制的贸易金融发展经验和模式。

4. 防范合规风险，把握好服务贸易安全与发展的关系。目前国内外金融风险复杂多变，发展服务贸易应更加注重风险防范，建议金融机构在开展跨境投融资、境外账户开立、贸易融资等业务时应注重合规性审查，防范合规风险，并注重全球主要国家财政与货币政策退出所产生的外溢性风险，做好预期管理，健全外部风险预警和应急处置体系。同时，应注意研判绿色转型、气候变化政策等可能对贸易金融带来的政策风险。

近期，国务院印发《关于推进自由贸易试验区贸易投资便利化改革创新若干措施》（以下简称《若干措施》），聚焦提升贸易、投资、国际物流、金融服务实体经济的便利度，以及探索司法对贸易投资便利的保障功能等五个方面，提出了19项具体措施。

总体上，《若干措施》是要赋予自贸试验区更大的改革自主权，以制度创新为核心，积极发挥改革的突破和先导作用，加快对外开放高地建设，推动加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。这为商业银行提供相关金融服务带来了新机遇，为金融更好服务自贸试验区建设和经济社会高质量发展拓展了新空间。

《若干措施》的功能定位

建设自贸试验区，是以习近平同志为核心的党中央在新时代推进改革开放的重要战略举措，在我国改革开放进程中具有里程碑意义。近年来，国家在自贸试验区建设方面出台了一系列文件，大致可以分为建设方案、专项政策两大类。截至目前：

——已设立21个自贸试验区，共出台了28个建设方案。

——专项政策方面，此前已出台五类文件：一是推动高水平市场准入开放方面，推出外商投资准入负面清单；二是赋予自贸试验区更大的改革自主权方面，如2018年出台《国务院关于支持自由贸易试验区深化改革创新若干措施的通知》；三是在“放管服”改革方面，如2019年出台《国务院关于在自由贸易试验区开展“证照分离”改革全覆盖试点的通知》；四是在支持特色产业发展方面，如2020年印发《国务院关于支持中国浙江自由贸易试验区油气全产业链开放发展若干措施的批复》；五是在复制推广改革试点经验方面，已发布六批改革试点经验和四批最佳实践案例。

《若干措施》可以视为是自贸试验区建设的第六类专项政策文件，聚焦深化自贸试验区在贸易投资便利化方面的集成创新，在提升贸易、投资、国际物流、金融服务实体经济的便利度，以及探索司法对贸易投资便利的保障功能等五个方面，共提出了19条具体措施。

《若干措施》将和自贸试验区建设方案、其他专项政策一起，构成自贸试验区的政策制度框架体系。通过贸易投资便利化，推动自贸试验区高水平对外开放，深化“放管服”改革，推进改革系统集成，推动自贸试验区高质量发展。

“四便利一保障”，推动自贸试验区便利化改革创新，提升贸易便利度

一是支持自贸试验区内企业开展保税维修业务。保税维修模式下，价值较高的资本品和附加值较高的消费品运到国内监测和维修再出境，将以往只有综合保税区享有的保税待遇扩展到自贸试验区，扩大了适用地域范围，并且把审批权限下放给地方，助力我国扩出口、引外资。

二是支持自贸试验区发展离岸贸易。离岸贸易可以聚集资金流和信息流，提升国际订单和贸易结算规模，吸引资金运营商、新型贸易商和商贸人才集聚，强化自贸试验区所在城市国际贸易中心功能。由于货物流与资金流分离导致监管难题，相关方面对离岸贸易总体持谨慎态度。《若干措施》支持自贸试验区发展离岸贸易，必将促进释放离岸贸易潜力。

三是提升医药产品进口便利度。允许具备条件的自贸试验区开展跨境电商零售进口部分药品及医疗器械业务，提升进口药品的可得性和便利性，有助于破解国内医疗机构和消费者购买进口药价格昂贵难题，服务人民群众美好生活需要。

提升投资便利度

一是加大对港澳投资开放力度，将港澳服务提供者在自贸试验区投资设立旅行社的审批权限，由省级旅游主管部门下放到自贸试验区。在积极支持港澳发展的同时，保持对其他外资和国际市场的高度开放。

二是允许外国船舶检验机构对自贸试验区国际登记船舶开展法定检验，丰富服务供给，促进我国船舶机构提升竞争力，推动我国从造船大国向造船强国迈进。通过政府间法定检验服务“对等开放”，支持中国船舶检验机构走向世界。

三是在自贸试验区实行产业链供地，对产业链关键环节、核心项目涉及到的多宗土地实行整体供应，提高土地资源配置效率，推动产业链核心企业落户自贸试验区。

提升国际物流便利度

一是提升国际物流便利度。推进开放通道建设，支持自贸试验区所在城市有关的国际机场利用第五航权，在平等互利的基础上允许外国航空公司承载该城市到第三国的客货业务，有利于增加自贸试验区货物、人员出入的便利度，装载三地货物可以避免运力浪费，促进货物与人员的集聚。

二是支持自贸试验区试点多式联运“一单制”改革，鼓励自贸试验区制定并推行标准化多式联运单证，研究出台铁路运输单证融资政策文件。多式联运单证物权凭证功能的明确，有利于金融机构探索开展铁路运单质押信用证业务、铁路运单质押贷款等金融创新，实现提单融资功能。

三是将《船舶营业运输证》部分管理事项，下放到自贸试验区所在地省级部门，提升航运管理服务效率。

提升金融服务实体经济便利度

一是构建本外币合一的账户管理体系。针对本外币账户管理政策零散化、业务管理标准不统一等问题，《若干措施》支持统一人民币银行结算账户、外汇账户、境外机构账户、自由贸易账户等多种账户，标志着本外币合一的账户管理体系迈出了关键一步，节约企业财务成本和管理成本，为推动人民币国际化、完善宏观审慎管理框架奠定了账户基础。

二是上市航运期货等交易新品种，加快引入境外交易者参与期货交易。近年来，海运价格剧烈波动提升了企业管理运价的风险需求，《若干措施》从国内市场需求强烈、对外依存度高、国际市场发展相对成熟的商品入手，上市航运期货等交易新品种，有助于丰富企业的风险管理工具。

三是推进融资租赁公司与其下设的特殊目的公司共享外债额度、探索知识产权证券化模式。《若干措施》的规定有利于企业盘活资产、提升融资能力。

探索司法保障功能

一是探索赋予多式联运单证物权凭证功能。通过司法实践积累经验，为完善国内相关立法提供支撑，并推动在国际规则层面解决铁路运单物权凭证问题，提升企业贸易和融资的便利度。

二是完善仲裁司法审查。《若干措施》明确就境外仲裁机构在自贸试验区设立的仲裁业务机构作出的仲裁裁决进行司法审查所涉及的法律适用问题，支持国际商事争端预防和解决组织在自贸试验区运营，推动中国商事仲裁机构发展和制度创新，促进国际投资和贸易争端解决的高效合作。

商业银行需强化“四项能力”，更好服务自贸试验区建设，强化本外币一体化账户服务能力

深圳、广州、福州、杭州等地自贸试验区已率先试点本外币一体化账户试点，为制度推广积累经验做法，企业客户对本外币一体化账户的推出高度认可。商业银行要进一步创新产品和服务，稳步推进本外币一体化账户管理，提高企业跨境贸易结算效率，推动人民币国际化。

强化跨境金融服务能力

强化跨境贸易人民币结算能力，服务医药、医疗器械进口等商品的跨境电商结算等需求。《若干措施》支持自贸试验区内现有期货产品国际交易平台建设，建设以人民币计价、结算的国际大宗商品期货市场，商业银行要积极探索优化境外交易者从事期货交易外汇管理的开户、交易、结算和资金存管等模式。

强化新型贸易审核能力

商业银行要按照“展业三原则”要求，探索完善离岸转手买卖真实性审核的方式方法。联合海关、商务、仓单信息平台、船讯机构等实现信息共享，对企业从进口买单到出单收款的全过程进行数据分析，通过货船航线等物权凭证证明、境外关联企业等评估业务合规性与真实性，提高企业贸易结算便利化水平。

强化贸易融资服务能力

商业银行要积极践行“大投行”思维，推进融资租赁公司外债融资模式，探索知识产权证券化，助力自贸试验区内外企业贸易融资。配合自贸试验区推行标准化多式联运单证，探索开展铁路运单质押信用证业务、“铁路运单+动产”质押贷款、“铁路运单+仓单”质押贷款等金融创新，助力实现多式联运“一单制”提单融资功能，提升企业贸易融资便利度。

9月6日，党中央、国务院印发《全面深化前海深港现代服务业合作区改革开放方案》（下称《方案》）。《方案》明确提出，前海深港现代服务业合作区（下称合作区）将“打造全面深化改革创新试验平台”“建设高水平对外开放门户枢纽”。合作区的开发建设，是支持香港经济社会发展、提升粤港澳合作水平、构建对外开放新格局的重要举措。

金融业是现代服务业的重要组成部分，发展金融业将成为合作区建设的重点。《方案》提出要推进现代服务业创新发展、扩大金融业对外开放，为前海合作区金融创新发展提供了重要指引，将推动深港金融合作向纵深发展。

金融业改革创新是合作区建设的重中之重

香港是全球国际金融中心之一，金融业高度发达，拥有法律制度健全、税制低且简单、金融产品丰富、大量金融人才、金融监管有效透明且符合国际标准、资金可自由进出等众多优势。深圳是内地多层次资本市场和金融体系重要构成部分，前海是特区金融业对外开放的试验示范窗口。根据2021年5月《深圳前海深港现代服务业合作区产业准入目录》，前海合作区发展重点产业中金融业条目数排第一位，涵盖银行业金融机构、非银行金融机构、要素交易市场、离岸金融服务、金融产品开发和应用等众多内容。此次前海合作区由14.92平方公里扩展至120.56平方公里，不仅是面积的扩大，更是制度创新示范职能的扩张。

合作区将充分发挥深港两地比较优势，将金融领域作为未来建设的重要着力点。

一是《方案》提出要培育以服务实体经济为导向的金融业态，积极稳妥推进金融机构、金融市场、金融产品和金融监管创新，为消费、投资、贸易、科技创新等提供全方位、多层次的金融服务。未来合作区将以服务实体经济为导向，在机构、市场、产品等方面加强两地金融合作，高标准建设金融新兴态，加强监管合作，推动两地金融和经济高质量发展。

二是《方案》提出要加快科技发展体制机制改革创新。聚焦金融科技等港澳优势领域，大力发展粤港澳合作的新型研发机构，创新科技合作管理体制，促进港澳和内地创新链对接联通，推动科技成果向技术标准转化。同时，要求推动金融服务、海外风险防控等体制机制创新。这表明前海合作区将成为金融创新区，未来将成为金融体制机制改革、业务模式创新的试验地，预计在民生金融、市场互联互通、自由贸易账户、信贷资产跨境转让、外债便利化业务、跨境资金池、私募股权基金跨境投资政策等领域，将会有更多的金融创新措施在前海落地。

金融业开放合作领域将得到新的拓展

《方案》提出，支持将国家扩大金融业对外开放的政策措施在前海合作区落地实施，在与香港金融市场互联互通、人民币跨境使用、外汇管理便利化等领域先行先试。要深化粤港澳绿色金融合作，探索建立统一的绿色金融标准，为内地企业利用港澳市场进行绿色项目融资提供服务。要提升前海合作区内金融风险防范化解能力。

一是未来合作区跨境金融将加快发展。政府今年开始大力推行的粤港澳大湾区“跨境理财通”业务，使得大湾区内的内地居民可以在一定额度内投资香港以及全球的金融资产，香港居民也可以在一定额度内投资内地金融资产。《方案》使内地和香港金融市场的互联互通再进一步，跨境投资的渠道已基本打通，大湾区金融要素资源流动的体制机制障碍将加快破除，跨境理财通、债券通、保险通等粤港澳大湾区金融市场互联互通新举措将在前海率先落地实施。

二是绿色金融将成为重要的合作内容。中国政府提出碳达峰、碳中和的目标，将会深刻地改变未来中国经济结构和金融结构，绿色金融会成为金融重要的发展方向。香港绿色金融走在国际趋势的前端，在债券市场方面，香港很早就开始“绿色债券”的尝试。在金融产品方面，汇丰银行等香港重要银行有丰富的碳金融产品，在协助客户和自身控制碳排放方面具有丰富的经验。内地将会成为绿色金融产品的重要提供者，地方政府和企业可以到香港离岸市场发行人民币计价的绿色债券等金融产品，为海外投资者提供更多的ESG投资选择，两地在绿色金融领域将会有大量互动和合作机会。

三是在扩大开放的同时，深港将加强金融监管合作。建立和完善金融风险监测、防范和化解体系，加大对跨境资金异常流动的监测力度，加强粤港澳反洗钱、反恐怖融资和反逃税等方面的金融监管合作。

《方案》为粤港澳实施全方位的金融合作提供了顶层设计与路径依据，未来前海合作区金融开放步伐将加快，合作领域将不断拓展。

合作区金融改革开放的经验将在全国复制推广

深圳建设中国特色社会主义先行示范区的职能定位，赋予了其在全面深化改革扩大开放中先行先试，取得成功经验后可复制推广的特权。前海是特区中的特区，与深圳建设中国特色社会主义示范区的目标一脉相承。

《方案》明确提出，到2035年，高水平对外开放体制机制更加完善，营商环境达到世界一流水平，建立健全与港澳产业协同联动、市场互联互通、创新驱动支撑的发展模式，建成全球资源配置能力强、创新策源能力强、协同发展带动能力强的高质量发展引擎，改革创新经验得到广泛推广。

前海合作区的全面深化改革开放，被赋予为全国进行新试验、形成新经验的职能，未来合作区有必要将成功经验辐射到大湾区乃至全国。一方面，金融改革创新成果的复制推广。前海的成功经验可应用到全国其他地区，充分发挥改革试验田的作用。以“跨境理财通”为例，这是资本账户开放的一种尝试。在成功后，未来除了在前海与香港，还可以在上海浦东新区与香港、海南自贸港与港澳之间，进行更多的金融市场互联互通实践。另一方面，前海在为香港提供发展空间的同时，也可为香港企业和个人进入内地其它市场提供经验和全方位的支持。

合作区开发建设将助力香港经济社会发展

合作区开发建设的一个重要使命就是支持香港经济社会发展。前海扩区为深港合作提供更为广阔的发展空间，深港两地在金融领域合作的深化，金融市场互联互通的加快，将拓展香港离岸人民币业务的深度和广度，进一步巩固香港离岸人民币中心的地位。香港产业结构长期以来以服务业为主，而服务业受本次疫情影响较大，使得香港经济社会面临一定压力，亟需改革创新、拓展发展空间。中国内地广阔的市场和丰富的要素资源，尤其是正在构建新发展格局的战略，将为香港的发展和转型提供重大机遇，有利于香港加快融入国家发展大局，未来香港的独特优势将进一步彰显，发展动力将进一步增强。

9月7日，海关总署公布最新外贸数据，以美元计，我国8月份出口2943.2亿美元，同比增长25.6%；进口2359.8亿美元，同比增长33.1%；贸易顺差583.4亿美元，同比增长2.2%。

海外需求与出口替代效应，共同支撑出口高景气度

8月，以美元计，我国出口金额创下今年以来新高，同比增速达25.6%，环比增速为4.1%，较上月有所反弹。主要有两方面原因：一是欧美经济整体处于复苏阶段，海外需求仍是出口保持高景气度的重要驱动。欧美主要经济体仍处于扩张区间，8月美国ISM制造业PMI为59.9%，表现超预期；欧元区8月制造业PMI终值为61.4 %，较上月小幅下滑，但较上年同期仍表现较好。整体看，海外需求较旺仍是我国出口创新高的主要动力，对主要贸易伙伴出口都呈现增长态势。二是周边国家受疫情拖累而出口产能走弱，我国出口替代效应仍在。从8月全球疫情来看，新一轮的德尔塔病毒在东南亚地区的传播扩散加快，而部分东南亚国家疫苗短缺，使得该地区大量的制造业企业受到疫情严重影响，大量出口企业基本处于停产停工状态，许多跨国制造商开始将订单向我国东部沿海地区转移。由于我国出口产能韧劲较强，出口补缺效应凸显，支撑8月出口保持较高景气。

分产品来看，8月增速较快的是机电产品（包括集成电路、自动数据处理设备及其零部件）、家用电器，同比增速分别为23%、33.4%，集成电路、自动数据处理设备及其零部件出口同比增速分别为38.8%、12.8%，表明欧美在疫情消退后开始出现补库存现象，也印证了欧美制造业PMI处于较高水平。服装及衣着附件、塑料制品等劳动密集型出口增速并不高，同比增速分别为8.6%、6.7%，表明欧美国家消费内需并不强。由于欧美疫情逐渐消退，与防疫相关的纺织纱线/织物及其制品等出口继续下降，同比降幅为15%。

进口逐步呈现出“量减价升”的格局

8月以美元计价的进口金额高达2359.8亿美元，绝对值创下今年以来新高，同比增速升至33.1%，环比增长达4.3%，表现也好于预期。具体看，8月以来，部分国际大宗商品价格开始出现环比下降的趋势，但较去年同期价格涨幅仍偏高，剔除价格因素后，包括原油、铁矿砂、大豆等进口产品的数量较去年同期均有小幅下滑，进口量同比降幅分别为6.3%、2.9%、1.1%，出现小幅回落趋势，表明内需放缓的压力有所上升。

从金额看，8月份以来，重点国际大宗商品价格环比出现回落，但同比涨幅仍较大，机电产品、集成电路、高新技术产品进口同比增速分别为19.1%、21.5%、21.7%。农产品进口同比增速达47%，主要是由于8月我国部分地区受极端天气影响，加之全球农产品价格上涨。而原油、铁矿砂及其精矿进口同比增速则分别高达60%、95%，主要是因为价格较去年同期涨幅较大。

预计全年出口保持高景气，进口转向“量增价缩”

出口方面，主要关注两点：一是下半年欧美经济复苏的走势，预计欧美复苏仍是维持我国全年出口高景气的推动力；二是下半年运力不足、运价攀升对出口订单会有一定影响。预计下半年出口同比和环比增速不会明显放缓，全年仍保持较高景气度。进口方面，主要有两大因素：一是预计下半年国际大宗商品价格环比将逐步回落，而同比增幅仍比较高，价格因素仍是维持进口稳增格局的主因；二是下半年国内财政将发力，助力经济稳增长，国内需求将会逐渐增强。预计进口可能从上半年“量减价升”转向“量增价缩”的趋势。

7月份受国内疫情点状散发、局部高温及暴雨天气影响，主要宏观指标同比增速回落。整体来看，工业生产放缓但高技术产业生产保持较好，服务业和消费受局部疫情及极端天气的影响较大，制造业投资增长加快。

工业增加值增速持续放缓

7月份全国规模以上工业增加值同比增长6.4%，比6月份回落1.9个百分点。近两年7月份工业增加值平均增长5.6%，增速比6月份回落0.9个百分点，已经连续3个月回落且降幅加大。从环比来看，7月份工业增加值环比增长0.3%，比6月份有所放缓。7月份制造业增加值同比增长6.2%，比上个月回落2.5个百分点。其中，高技术制造业增加值同比增长15.6%，比上个月回落2.4个百分点；两年平均增长12.7%，比上个月回落0.5个百分点。虽然高技术制造业增加值增速有所回落，但仍然保持较快增长势头。7月份局部地区高温和暴雨天气对工业生产带来影响。

从主要产品来看，7月份新能源汽车、工业机器人、集成电路、微型计算机设备产量同比分别增长162.7%、42.3%、41.3%、10.3%，两年平均增速均超过14%。其中，新能源汽车产量增速比上个月加快了27.4个百分点，增长势头非常强劲。受到传统燃油车生产放缓的影响，产量和产值都出现萎缩。7月份整体汽车产量同比-15.8%，降幅比上个月下降2.7个百分点；汽车制造业增加值同比-8.5%，降幅比上个月扩大4.1个百分点。1-6月份工业企业利润总额同比增长66.9%，增速较快，但比1-6月份下降了16.5个百分点。

疫情散发及极端天气对服务业带来影响

7月份全国服务业生产指数同比增长7.8%，比6月份显著回落3.1个百分点；近两年平均增长3.6%，比6月份回落2.9个百分点。无论从单月增速还是近两年复合增速来看，7月份服务业生产指数都有较大幅度的下降。受近期国内疫情点状散发、局部高温及暴雨天气影响，跨区域人员流动受限，服务业活跃度显著下降。高技术服务业受疫情散发和极端天气的影响较小，信息传输、软件和信息技术服务业生产指数同比增长21.6%，保持较快的增长势头。服务业业务活动预期指数为60.1%，持续位于较高景气区间，服务业未来增长前景较好。

制造业投资加快，基建投资放缓

1-7月份全国固定资产投资增长10.3%，比1-6月份放缓2.3个百分点。近两年平均增速为4.3%，增速比1-6月份回落了0.1个百分点。7月份投资环比增长0.18%，增速放缓0.17个百分点。剔除基数影响以外，投资环比增速和近两年复合平均增速小幅放缓，表明投资总体稳中偏弱。1-7月份高技术产业投资同比增长20.7%，两年平均增长14.2%，增速提升1个百分点，高技术产业投资需求较好。

制造业投资持续加快，制造业投资结构升级。1-7月份制造业投资增长17.3%，比上个月回落1.9个百分点。剔除基数因素以外的近两年平均增长3.1%，比1-6月份加快1.1个百分点。制造业投资持续加快，特别是高技术制造业投资增长快速，1-7月份同比增长27.1%，两年平均增速达到17.1%。高技术制造业中，航空航天、计算机及办公设备、医疗仪器设备等相关制造产业投资增长快速。预计未来制造业投资将保持较好增势，两年平均增速有望继续提升。

基建投资增速进一步放缓，拖累了整体投资增速。1-7月份基建投资累计同比增长4.6%，比1-6月份下降3.2个百分点；近两年平均增长0.9%，比1-6月份下降0.9个百分点。上半年专项债发行进度缓慢，财政支出进度较慢，并且缺乏优质的基建项目，导致基建投资增速放缓。即便专项债投放以及财政支出力度加快，预计今年基建投资上升幅度仍将有限。

1-7月份房地产开发投资增长12.7%，比1-7月份下降2.3个百分点；近两年平均增速为8%，比1-6月份小幅下降0.2个百分点。房地产开发投资增速略有放缓，但近两年平均增速仍然是三大类投资中增长最快的一项。调控持续加码之后，房企加快竣工速度，使得房地产开发投资保持一业韧性。

消费需求整体偏弱

7月份社会消费品零售总额同比增长8.5%，比6月份回落3.1个百分点；剔除基数影响，近两年消费平均增长3.6，增速比6月份回落1.3个百分点。1-7月份全国网上零售额同比增长21.9%，比1-6月份回落1.3个百分点。1-7月份实物商品网上零售额增长17.6%，实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重为23.6%，比1-6月份占比下降0.1个百分点。二季度以来终端需求稍显疲弱，再加上疫情点状散发对消费带来一定影响，导致7月份消费增速放缓，线下消费和网上消费增速都出现回落。

从主要商品类别来看，7月份餐饮收入3751亿元，同比增长14.3%，增速比6月份放缓5.9个百分点，回落幅度较大，餐饮收入受疫情点状散发的影响较明显。汽车类消费增速进一步放缓，7月份同比-1.8%，年内首次负增长，增速比6月份回落6.3个百分点。考虑到汽车产量持续负增长，7月份增速降到-15.8%，可能三、四季度汽车类消费将负增长。原油价格上涨带来相关消费品价格上升，石油及制品类消费同比增速达到22.7%。房地产行业具备韧性，带动建筑及装潢材料类消费增长11.6%。

下半年宏观政策，仍将维持一定力度

7月份主要经济数据超预期回落，主要受到国内疫情点状散发、局部高温及暴雨天气的叠加影响。随着极端天气的消退，对经济运行的影响将减小。但疫情存在不确定性，德尔塔病毒在全球蔓延，并在国内局部传播，内外需求都可能受到冲击。随着外需减弱以及发达国家生产修复，我国的出口和制造业生产可能放缓。国内疫情防控力度加大，将对消费带来不利影响，跨区域出行和线下消费受到的冲击可能加大。

宏观政策方面。下半年宏观政策重点将做好今明两年跨周期调节，积极财政政策的空间较大，预计专项债发行及财政支出的进度将加快；货币政策仍会维持稳健偏松调节，为降低实体经济融资成本，不排除年内仍有全面或定向降准的可能性。

北京时间4月29日凌晨两点，美联储公布4月议息会议（FOMC）决议。决议宣布，维持当前利率在0-0.25%水平不变，维持超额准备金利率在0.1%水平不变，维持贴现利率在0.25%水平不变；同时，保持购债规模不变。以下为本期点评。
美联储议息会议声明主要涉及对经济情况、通胀、金融市场、利率、量化宽松（QE）政策等方面的表述。对比美联储今年1月和3月的议息会议声明内容（见表1），我们认为，本次声明的主要观点可概括为“两微变、三不变”，即，对经济表现和通胀的措辞有细微变化，而对金融市场、利率、QE的表述维持不变。具体而言：

01对当前美国经济形势更加乐观
声明中的相关表述由此前的“经济活动和就业指标有所上升”变为“经济活动和就业指标得到了加强”。一方面，已发布的经济数据对此有所印证，美国4月的Markit制造业、服务业、综合PMI均创有记录以来的最高。另一方面，美联储在今年3月发布的经济展望中，将2021年的GDP实际增长率由此前预测的4.2%上调至6.5%，这已是过去半年内的第二次上调，且最新一次上调幅度较大。

02对通胀临时上扬不予担心
声明中的相关表述由“通货膨胀率继续低于2%”变为“通货膨胀率上升”，尽管如此，声明中明确这“主要反映了暂时性因素”。美联储主席鲍威尔在随后的记者会上也表示，通胀的抬升将是暂时的，预计通胀将在短期内继续抬升，随后开始回落。这也可以从美联储今年3月发布的经济展望数据中看出，其预计2021年和2022年的PCE通胀将分别为2.4%和2.0%，相比于前一次的预测分别上升了0.6个百分点和0.1个百分点。美联储强调通胀临时性、淡化通胀风险，一定意义上也反映出其维持当前货币政策取向的决心。

03对当前宽松货币政策取向维持不变
年初以来的3次议息会议声明都表示，维持联邦基金目标利率0-0.25%不变，同时每月继续购买至少800亿美元的国债和400亿美元的住房抵押贷款支持证券（MBS）。从美联储今年3月发布的经济展望数据看，其对2021年至2023年联邦基金利率预测的中值均为0.1%。
展望未来，我们认为，美联储将继续把“最大就业和物价稳定的目标取得实质性进展”作为自身调整政策的主要参考。短期来看，尽管美国的失业率已由2020年4月底的14.8%下降到了2021年3月底的6%，但这距离美联储的最大就业目标仍有较大差距；同时，通胀临时抬头也不会改变美联储对物价总体稳定的判断。因此，未来几个月美联储继续维持宽松政策取向的概率很大。

当然，在全球宽松政策溢出效应持续显现、全球疫情有所反复、发达和新兴经济体复苏进程分化的大背景下，未来一段时间内，仍需关注金融市场可能出现的剧烈波动。正如鲍威尔在记者会上所说，股市的某些东西的确体现出市场泡沫，金融稳定性整体上良莠不齐，当然仍然是可控的。

2020年12月10日，交通银行金融研究中心联合总行金融市场部、交银国际控股有限公司、交银理财有限责任公司在北京召开交银集团2021年中国宏观经济金融展望发布会。
相关部门及子公司分别从2021年经济形势分析与市场展望、债券市场、股票市场、大类资产配置等方面介绍了报告的主要内容。国内权威媒体及交行战略客户受邀参会。报告主要内容如下：

1.全球经济：疫去难返

预计2021年全球经济将呈现出前低后高的“V型”走势。疫苗进展决定复苏进程，全球经济梯度修复。乐观估计2021年上半年，安全有效疫苗的试验结果和产能安排将逐渐明朗；而在量产和接种环节是梯度进行的，各国经济修复节奏将明显不同步。发达国家将首先进入疫苗的大规模生产、流通、接种流程，并率先迎来经济恢复。新兴经济体获得疫苗资源的顺序次之，经济复苏节奏相对落后。预计2021年全球经济向好回暖，全年增速呈现前低后高的“V型”走势。刺激政策将有序退出，财政政策仍将维持一定力度，货币宽松渐趋退出。

2.中国经济：疫火重生

疫情对经济的冲击类似于挖了个坑，2021年将是补坑过程，供给和需求都将显著回升，经济增速也会显著加快。在经济恢复过程中，消费和制造业投资有望成为填坑的主要驱动力。

消费：低基数及需求恢复将推动消费增速走高。预计2021年消费增速将显著回升到13%左右，受疫情冲击严重的行业将明显复苏。一是低基数抬升2021年消费增速。二是餐饮等线下消费将成为消费恢复的主要力量。三是汽车类消费将明显回暖。四是房地产销售回暖将带动相关消费。

投资：三大类投资增速都将不同程度上升。其中，制造业投资将显著上升、基建投资将适度加快、房地产投资不会明显走弱。预计2021年固定资产投资将增长8%。制造业投资增速有望回升到13.5%左右，基建投资增速有望适度加快到5%，房地产投资增速前高后低，中枢小幅下移至6%。

出口：“补缺效应”带动出口保持增长。短时间内海外对我国出口仍有依赖，2021年上半年我国出口份额不会骤降。出口商品的结构重点可能从医疗用品转向传统商品。进口增速预计将随着国内经济复苏呈现稳健增长。预计2021年以美元计价的我国出口额和进口额增速将分别提升至6%和7%，贸易顺差扩大至约4980亿美元。

经济增长：2021年经济增速显著加快，走势前高后低。综合三大需求分析，2021年经济增速将显著回升，预计全年增长9%左右。受2020年基数影响，2021年一季度经济增速可能高达15%左右，二季度之后逐渐回落，四季度有望回归到正常增长水平。经济结构继续改善，预计消费对经济增长的拉动作用将在60%以上，投资对经济增长的拉动作用有所下降。

物价：CPI和PPI将呈收敛态势。受食品价格回落的影响，2021年CPI同比涨幅将回落，呈前低后稳。受经济回暖的带动，PPI同比涨幅将逐渐回升，有望回到正值。

3.宏观政策：潮水退去

随着经济逐步恢复到疫情前，前期应对疫情冲击的逆周期调节政策也将逐步回归到常态。预计2021年宏观政策将是“紧信用、稳货币、宽财政”的组合。

紧信用：首先是2020年上半年企业信贷增长较多，且期限偏短，加上许多小微企业延期还本付息。2021年这部分企业贷款都面临还本付息的压力，或出现内生性“紧信用”；其次是2020年因为经济增速下行及信贷多增，宏观杠杆率出现明显上行，为稳定宏观杠杆率，2021年需要控制信用进一步扩张；接着是随着经济快速恢复，货币政策宽松不再加码，本身也会有“紧信用”的效果；最后是楼市“三道红线”及信用债违约事件等也会使得整个融资环境趋于谨慎。预计2021年信贷和社融增速都会从2020年的13%左右回落至11%左右。

稳货币：从货币供给的三个渠道而言（信贷、财政赤字、外汇占款），2021年M2增速可能都面临放缓压力。预计2021年M2增速将从2020年的10.5%左右回落至9%左右。但为了维持市场流动性的合理充裕，预计央行仍会通过公开市场操作投放流动性。2021年全面降准降息的概率都不大，但不排除仍有定向降准投放流动性定向支持中小微企业及制造业的可能性。

宽财政：2021年的财政政策相比2020年肯定不会再有特别国债的发行，赤字率应该也会从3.6%以上回归至3%左右，地方专项债的发行规模应该也会有所缩量。但因为2021年是“十四五”规划的元年，许多“十四五”时期的重大项目可能需要开工建设，财政支出必须保持一定力度。

4.市场展望：调整分化

债市：利率易上难下，难有趋势性行情。经济复苏叠加政策边际收紧，国债收益率难有明显下行。美国经济复苏或将推高美国国债利率，也将继续缩小中国国债收益率的下行空间。

股市：短期应放低收益率预期，中长期可布局“十四五”。预计2021年市场的剩余流动性是偏于减少的，不支持股票市场再出现趋势性行情。中长期而言，因为中国居民资产配置将更倾向股票市场、外资持续流入及资本市场基础制度的完善等，仍可对中国资本市场保持乐观的判断，投资者可提前布局“十四五”双循环新格局下的消费升级、投资提质、区域经济重构、经济数字化转型的投资机会。

楼市：“三道红线”下行业呈现新生态。2021年，房地产市场环境将呈现出“一变两不变”的特征：“三道红线”融资监管改变行业生态，“房住不炒”和“因城施策”调控政策基调不变，城镇化维持增长趋势不变。预计2021年，房地产市场成交基本平稳。房价涨幅有望进一步收窄至3%左右。

汇率：人民币并未进入升值周期，双向波动仍是常态。2021年人民币汇率仍将保持双向波动升值的特征，而非单边行情，延续2020年稳中略升的趋势，预计人民币汇率维持在[6.3,6.7]波动区间，汇率升值幅度将小于2020年。

原油：供需格局向好，油价总体将呈上涨趋势。疫情影响预计转弱，全球原油需求有望回升。尽管减产规模将缩减，但减产协议仍将继续为原油市场提供一定支撑。全球原油库存已较前期高位下降，原油库存压力趋于缓解。预计2021年油价震荡上行，布伦特油价中枢或为45-60美元/桶。

黄金：疫情消退导致避险需求下降。基于2021年全球经济复苏的大背景，前期驱动金价上行的避险情绪和超宽松政策预期弱化，预计2021年黄金可能会震荡走低。

01.海外遭遇“特殊冬季” 我国出口超预期增长

2020年11月份，我国以美元计价的出口金额达到2680.7亿美元，同比大幅增长21.1%，较上月扩大9.7个百分点；前11个月，我国累计出口金额23166.5亿美元，同比增长2.5%，较上期扩大2个百分点。出口超预期增长，反映了在年末的“特殊冬季”节点，海外产能供需缺口明显扩大，我国出口的替代效应再次凸显。

之所以称为“特殊冬季”，一是冬季新一波疫情在海外蔓延和反复。美国自11月6日起，单日新增病例持续在10万人以上，近期单日新增已超20万人并且还在抬升；英、德、法、意等欧洲多国从10月底开始再度实行“封城令”。二是冬季即将迎来西方一年中最重要的传统节日圣诞节，筹备活动提前展开。在这种情况下，前期已经在慢慢恢复的需求在年末急剧放大，而受疫情限制的产能不足矛盾愈发突出，增大了从我国进口商品的规模。

分国别来看，11月份我国对东盟、欧盟、美国等前三大贸易伙伴出口增速均有提升，以美元计价的出口额同比增速分别为10%、8.6%、46.1%，增幅较上期扩大2.7个百分点、15.6个百分点、23.6个百分点。分产品来看，出口增长的主要是机电、纺织和塑料类产品，其中包括口罩在内的纺织品需求再度增加，据海关统计以人民币计价的累计出口额增长33%；鞋靴、箱包类出口下降，降幅超过20%。

02.疫情反复之下海外复工延迟 我国进口增速放缓

11月份，我国以美元计价的进口金额为1926.5亿美元，同比增长4.5%，增速较上月收窄0.2个百分点；前11个月，我国累计进口金额18567.3亿美元，同比下降1.6%，降幅连续第六个月收窄。海外疫情反复，特别是采取封锁措施的欧洲国家的复工延迟，导致欧元区服务业遭受了严重的打击，制造业增长在7月份复苏以来再次放缓，制约了我国从海外进口商品的空间。

分国别来看，11月份我国从美国进口额以美元计价较上月增加21亿美元，增速较上月略低0.6个百分点，仍有32.7%的高增；从东盟、日本进口增速分别为9.3%和7.1%，均较上月提升。分产品来看，铁矿砂进口量价齐升，前11个月我国共进口了铁矿砂10.73亿吨，增加10.9%，进口均价为每吨694.5元，上涨5.8%；原油、大豆和天然气等商品进口量增价跌，其中累计进口原油5.04亿吨、大豆9280.3万吨、天然气9043.6万吨，分别增加9.5%、17.5%、3.9%。

03.
我国进出口增速剪刀差有望扩大

展望12月，尽管全球需求有从深度衰退中复苏的迹象，但疫情的反复仍是制约产能的关键因素。海外消费品库存处于低位，叠加“特殊冬季”效应，年末产能不足的矛盾更加凸显，供需缺口将进一步扩大，对我国出口商品的依赖加大。相对而言，采取了封锁措施的欧洲国家从我国进口力度增加更为明显。从领先指标来看，11月美国Markit制造业PMI和服务业PMI初值分别上扬至56.7%、57.7%，表明投资和消费信心持续改善；而欧元区制造业PMI和服务业PMI初值降至53.6%、41.3%，均为阶段性低点。我国出口额增速将继续提升，进口额增速受限，两者之间的剪刀差幅度增加，贸易顺差进一步扩大。

▼ 主 要 观 点 

●  连续4个月出口实现增长并增幅扩大。一方面，国内疫情好转以来我国持续推进复工复产，生产已经恢复到疫情之前的水平，促进出口增长。另一方面，三季度全球经济整体处于恢复过程，外需修复带动出口增长。

●  从贸易地区来看，对美国、东盟的出口较好。9月份对这两个地区的出口增速都在两位数以上。从进出口总额来看，东盟为我国最大贸易伙伴；从出口额来看，美国是我国最大出口目的地。

●  从出口产品来看，主要类别的产品出口都实现了增长。机电产品出口连续4个月保持两位数增长，集成电路出口增长较快，与疫情相关产品出口增速有所放缓但增速仍维持高位，劳动密集型产品出口不同程度增长。

●  进口增速大幅提升，一是内需逐渐改善带动了进口增长，二是出口持续增长促进了上游初级产品进口需求，三是大宗商品价格上升推动进口增速回升，四是中国正在全面落实第一阶段中美经贸协议。

●  贸易顺差扩大将支撑中国经济在三季度强劲复苏。三季度中国贸易顺差达到1583.5亿美元，同比大幅增长了34.3%，表明净出口对经济增长的拉动作用将明显提升。叠加内需回暖趋势明确，预计三季度中国经济增速相比上半年将明显复苏。

▼ 正    文

据海关统计，按美元计价，今年9月份我国外贸进出口4425.2亿美元，同比增长11.4%，连续4个月实现增长，并且增速加快。其中，出口2397.6亿美元，同比增长9.9%；进口2027.6亿美元，同比增长13.2%；贸易顺差370亿美元。

9月份以美元计价的出口同比增速为9.9%，符合我们判断。已经连续4个月出口实现增长并增幅扩大，创2019年4月以来的最大单月增速。一方面，疫情好转以来我国持续推进复工复产，生产已经恢复到疫情之前的水平，促进出口增长。另一方面，三季度全球经济整体处于恢复过程，外需修复带动出口增长。越南、韩国、中国台湾等周边国家和地区的出口同步出现改善，9月份中国台湾出口增速也达到9.4%。

从贸易地区来看，9月份出口分化明显。对美国、东盟的出口较好，9月份对美国、东盟的出口增速高达20.5%、14.4%，对美国的出口已经连续两个月高达20%左右。而对欧盟、日本的出口萎缩，出口增速分别为-7.8%、-2.7%，降幅扩大。从进出口总额来看，东盟为我国最大贸易伙伴；从出口额来看，美国是我国最大出口目的地。

从出口产品来看，主要类别的产品出口都实现了增长，并且增速加快。9月份机电产品出口增长11.9%，连续4个月保持两位数增长。集成电路出口增长较快，增速为18.6%。与疫情相关产品出口增速有所放缓，医疗器械、包括口罩在内的纺织纱线增速走平，但增速仍维持高位，9月份纺织品出口增长34.7%。主要劳动密集型产品出口都有不同程度增长，服装、玩具、家具、灯具出口增速分别为3.2%、7.4%、30.6%、41.4%。外需整体改善，促进了主要机电产品和劳动密集型产品出口增长加快。

以美元计价的进口增速为13.2%，比上个月大幅加快11.1个百分点，好于市场预期。一是我国经济持续恢复，内需逐渐改善，带动了进口增长。4月以来工业增加值增速逐月提升，工业生产持续回暖，对进口的带动作用开始显现。二是出口持续增长，促进了上游初级产品进口需求。从主要进口产品来看，9月份农产品和工业初级产品都大幅增长。进口大豆、铁矿砂、初级形状的塑料分别增长17.6%、17.1%、15.8%，钢材、铜材等进口也较快。随着汽车消费的改善，汽车及零部件进口大涨。三是近期大宗商品价格上升，推动了进口增速回升。9月CRB综合指数显著上升，月末在405点左右，比月初上升了近10点，同比实现由跌转正，月末上涨5%左右。其中，家畜、食品、金属、工业原料等价格同比不同程度上涨。四是中国正在全面落实第一阶段中美经贸协议，加大了农产品的采购。从美国进口增速高达24.7%，除了农产品进口大幅增加以外，集成电路进口增长也非常快。

贸易顺差扩大将支撑中国经济在三季度强劲复苏。三季度中国贸易顺差达到1583.5亿美元，同比大幅增长了34.3%，表明净出口对经济增长的拉动作用将明显提升。叠加内需回暖趋势明确，预计三季度中国经济增速相比上半年将明显复苏。三季度全球经济已经逐渐复苏，只要海外复工复产继续加快，外需状况将逐渐修复，四季度出口有望保持增长态势。1-9月累计进出口和累计出口增长-1.8%、-0.8%，预计四季度延续增长态势，全年进出口有望实现小幅正增长。

▼ 主 要 观 点 

●  连续3个月出口实现增长并涨幅扩大。国内复工复产促进了出口增长。二季度之后发达国家的经济陆续恢复，外需得到修复。周边国家和地区的出口同步出现改善，中国出口恢复状况最好。

●  从贸易地区来看，出口分化，对东盟和美国的出口较好，对欧盟和日本的出口增速较低。从进出口贸易累计来看，东盟为我第一大贸易伙伴；从出口来看，美国是我国最大的出口目的地。

●  从主要出口产品来看，机电产品出口加快，防疫相关产品保持较快增长，部分劳动密集型产品出口有所改善。

●  进口同比小幅下降，同比价格下跌是主要原因。国内需求的恢复要弱于生产，导致进口持续弱于出口。进口原油、铁矿砂、大豆等价格明显下跌，剔除价格因素以外的进口量保持增长，真实的进口并不差。

●  出口形势不必悲观，进口增速可能回升，贸易顺差扩大对经济增长的拉动作用将增强。二季度可能是全球经济的低点，外需状况逐渐修复有望带动出口保持增长态势。但也存在不确定因素，全球疫情整体还有不确定性，贸易摩擦有升级的风险。随着国内促进“新基建”的政策落地，消费也在逐步改善，以及大宗商品价格的企稳回升，进口增速可能逐渐回正。出口增长强劲带动三季度贸易顺差大幅走高，外需对经济继续回暖将形成明显支撑。

▼ 正    文

据海关统计，按美元计价，今年8月份我国外贸进出口4115.9亿美元，同比增长4.2%，连续3个月实现增长，并且增速加快。其中，出口2352.6亿美元，同比增长9.5%；进口1763.3亿美元，同比增长-2.1%；贸易顺差589.3亿美元，同比大幅扩大69.8%。

二季度以来出口增速逐月加快，外需状况持续改善。8月份以美元计价的出口同比增速为9.5%，创2019年4月以来的最大单月增速。二季度以来出口表现显著好于市场预期，自从6月份出口实现正增长以来，已经连续3个月出口增幅扩大。一方面，我国率先控制了疫情并推进复工复产，促进出口增长，中国作为全球制造业基地的地位进一步巩固。另一方面，二季度之后发达国家的经济陆续恢复，外需得到修复。8月份全球综合PMI、制造业PMI上升到52.4%、51.7%，美国PMI上升到53.6%的近20个月新高，投资信心指数也在低位回升，消费者信心指数仍然处于低位。由于发达经济体普遍是以消费需求为最大主导，欧美等国家需求回升相对快于供给改善，疫后恢复时期对我国的出口需求呈明显的拉动作用。受全球经济逐渐复苏的带动，越南、韩国、中国台湾等周边国家和地区的出口同步出现改善，相对而言中国出口恢复状况最好。

二季度以来出口增速逐月加快，外需状况持续改善。8月份以美元计价的出口同比增速为9.5%，创2019年4月以来的最大单月增速。二季度以来出口表现显著好于市场预期，自从6月份出口实现正增长以来，已经连续3个月出口增幅扩大。一方面，我国率先控制了疫情并推进复工复产，促进出口增长，中国作为全球制造业基地的地位进一步巩固。另一方面，二季度之后发达国家的经济陆续恢复，外需得到修复。8月份全球综合PMI、制造业PMI上升到52.4%、51.7%，美国PMI上升到53.6%的近20个月新高，投资信心指数也在低位回升，消费者信心指数仍然处于低位。由于发达经济体普遍是以消费需求为最大主导，欧美等国家需求回升相对快于供给改善，疫后恢复时期对我国的出口需求呈明显的拉动作用。受全球经济逐渐复苏的带动，越南、韩国、中国台湾等周边国家和地区的出口同步出现改善，相对而言中国出口恢复状况最好。

从贸易地区来看，8月份出口分化，对东盟和美国的出口较好，对欧盟和日本的出口增速较低。8月份对东盟出口338.7亿美元，尽管同比增速有所回落，但仍高达12.9%，连续2个月达到两位数。8月份对美国出口447.7亿美元，同比增速高达20%，创2018年3月以来的最高增速，成为拉动本月出口增速回升的最大动力。8月份对欧盟和日本的出口延续负增长，分别为-6.5%、-0.8%。从进出口贸易累计来看，东盟为我第一大贸易伙伴，1-8月份我国与东盟贸易额4165.5亿美元，占外贸总值的14.6%。从出口来看，美国是我国最大的出口目的地，对美国的出口已经连续2个月在400亿美元以上。

从主要出口产品来看，机电产品出口加快，防疫相关产品保持较快增长，部分劳动密集型产品出口有所改善。8月份机电产品出口增长了11.9%，实现两位数增长。机械、电器、电子设备等出口状况明显改善，不过高新技术产品出口增速高位回落。与防治疫情相关产品出口增速有所放缓，但增速仍维持高位，8月份纺织纱线、织物及制品出口增速仍高达47%，医疗仪器及器械出口增速略有回落至38.9%。部分劳动密集型产品出口增长加快，家具、灯具出口增速达到24%、17.8%，服装、玩具出口小幅增长，而箱包类出口仍在大幅萎缩。

进口同比小幅下降，同比价格下跌是主要原因，真实的进口并不差。以美元计价的进口增速为-2.1%，连续两个月小幅下跌，降幅略有扩大。我国经济恢复主要靠复工复产带动生产端改善，需求的恢复要弱于生产，导致进口持续弱于出口，贸易顺差随之扩大。制造业企业对未来的预期较为谨慎，最近制造业PMI中原材料库存和采购量指数都较低，企业补库存意愿偏弱，对进口需求带来影响。进口价格同比大幅下降是影响进口增速的主要原因，也别是进口大宗商品价格同比跌幅较大。8月份进口原油、钢材价格同比下降62.3%、-38.4%，铁矿砂、大豆等进口价格也明显下跌。剔除价格因素以外，8月份原油、铁矿砂、初级形状的塑料、大豆进口量增速分别为12.6%、5.8%、11.9%、7.2%，进口量保持增长，表明真实的初级产品进口并不差。

出口形势不必悲观，进口增速可能回升，贸易顺差扩大对经济增长的拉动作用将增强。现在看出口比预期好得多，出口恢复的抬升非常明确。二季度可能是全球经济的低点，只要海外复工复产继续加快，外需状况将逐渐修复，未来出口有望保持增长态势。但也存在不确定因素，一是全球疫情整体还有不确定性，要关注疫情是否会反复；二是贸易摩擦有升级的风险，需要提前做好预判和应对。随着国内促进“新基建”的政策落地，消费也在逐步改善，以及大宗商品价格的企稳回升，进口增速也可能逐渐回正。7、8月贸易顺差分别大幅增长了41.6%、69.8%，预计9月份仍将保持扩大态势。出口增长强劲带动三季度贸易顺差大幅走高，净出口对经济增长的拉动作用将增强，外需对经济继续回暖将形成明显支撑。

▼ 主 要 观 点 

●  二季度以来贸易状况都比市场预期要好，一方面是国内复工复产持续推进和稳外贸力度加大促进了进出口增长，另一方面是东亚、欧洲等地区疫情逐渐好转以来全球需求有所恢复。

●  从贸易地区来看，对东盟、欧盟和日本进出口增长，对美国进出口下降。从出口产品来看，纺织品、机电产品出口保持增长，而部分劳动密集型产品出口下降。

●  进口小幅增长，主要初级产品进口增长势头较好。国内生产逐渐恢复，内需改善带动进口增长。中国下半年经济运行将好于上半年，内需回暖较为明确，将带动进口增长。

●  现在看出口比预期好得多，只要海外复工复产在加快，中国出口应该能稳定在正增长的区间，对整体出口不悲观。也要关注疫情是否会反复，以及贸易摩擦还是有升级的迹象。

▼ 正    文

据海关统计，按美元计价，今年7月份我国外贸进出口4129.3亿美元，同比增长3.4%，连续两个月实现正增长；其中，出口2376.3亿美元，同比增长7.2%；进口1753亿美元，同比增长-1.4%；贸易顺差623.3亿美元，同比扩大183.2亿美元。

7月份进出口实现正增长，创年内最快增速，二季度以来贸易状况都比市场预期要好。一方面，国内复工复产持续推进，稳外贸力度加大，国内生产持续加快，促进了进出口增长。工业产出水平已经恢复到往年水平，4月以来工业增加值增速已经连续3个月正增长，预计7月份还会适度加快。另一方面，东亚、欧洲等地区疫情逐渐好转，近期美国和欧元区制造业PMI创近一年多的新高，全球需求有所恢复。从我国周边国家贸易数据来看，7月份普遍改善，越南、中国台湾出口增速分别为0.2%、0.36%，实现小幅增速；虽然韩国出口-7%仍然较低，但已结束连续3个月的两位数下跌。整体来看，全球需求有望逐渐改善。

从贸易地区来看，对东盟、欧盟和日本进出口增长，对美国进出口下降。对东盟进出口延续增长态势，前7个月增长了6.6%，占外贸总值的14.6%。东盟保持为我国第一大贸易伙伴，对整个上半年包括7月中国出口保持韧性作出了较大贡献。对欧盟的出口有改善，前7月增长了0.1%，占外贸总值的14%。欧洲疫情得到控制以来经济正在逐渐恢复，促进了外需的恢复。对日本出口也在改善，出口增速已经转正到0.2%。前四大贸易伙伴中只有对美国出口是负的，主要是受中美摩擦加大、部分美国订单转移等因素的影响。这也表明中国出口贸易伙伴的多元化，在某种程度上缓和了中美摩擦对中国出口带来的负面冲击。

从出口产品来看，纺织品、机电产品出口保持增长，而部分劳动密集型产品出口下降。防疫物资出口增长快速，前7个月包括口罩在内的纺织品出口增速达到35.8%，比前6个月提升3.4个百分点。近期机电产品出口改善，前7个月出口实现0.2%的小幅增长。劳动密集型产品出口仍然较差，服装、箱包、鞋类、玩具、家具等产品出口负增长，增速分别为-13.8%、-26.7%、 -26.7%、 -2.4%、 -2.6%。

进口小幅增长，主要初级产品进口增长势头较好。国内生产逐渐恢复，内需改善带动进口增长。从进口量来看，进口铁矿砂、原油、钢材、大豆等进口增速都达到两位数，增速分别为11.8%、12.1%、49.3%、17.7%。从进口价格来看，年初以来主要进口初级产品价格较低，但近期进口价格普遍上涨，特别是进口铁矿砂呈量价齐升态势。初级产品输入性价格上升，预计近期PPI降幅将显著收窄。中国下半年经济运行将好于上半年，内需回暖较为明确，将带动进口增长。

随着疫后经济复苏，对整体外贸形势不悲观。现在看出口比预期好得多，只要海外复工复产在加快，中国出口应该能稳定在正增长的区间，对整体出口不悲观。二季度可能是全球经济的低点，外需状况有望逐渐修复，缓解中国出口压力。作为中国主要出口目的地的欧洲复工复产在不断推进，当地经济恢复情况不错的，带动中国相关的外需的回升。当然，也要关注疫情是否会反复，以及贸易摩擦还是有升级的迹象。中美之间摩擦升级、斗争的长期化还是一个大背景，所以国内提出“双循环”战略新格局也是应对外部环境变化的一个必要手段，未来进出口肯定还是双循环的重要组成部分，但更多可能还要依赖国内这个大市场，把内需提振起来。另外在海外卡脖子领域提高创新、保证产业链的保障能力，这样才能保证这个“双循环”能够循环起来，而不被外部卡脖子的部分“断供”。

1大湾区金融致力于实现四方面互联互通

01金融产品及服务互联互通。在金融产品联通方面，主要包括推出“跨境理财通”、开展公募REITs试点和基金互认、丰富跨境保险种类、探索债券通“南向通”等。其中，建立跨境理财通机制特别值得关注。6月29日，中国人民银行、香港金融管理局、澳门金融管理局发布联合公告，明确在完成相关规则和系统建设后，将正式启动“跨境理财通”业务试点。当然，关于投资者资格认定、投资方式、产品范围、额度管理、权益保护等实施细节仍待政策明确。在金融服务联通方面，主要包括完善贸易新业态外汇管理、支持大湾区内地城市开展不动产跨境抵押登记、开展跨境贷款、扩大跨境资产转让业务、开展私募股权投资基金跨境投资试点、完善保险业务跨境收支管理等。

02金融机构及平台互联互通。在金融机构联通方面，以扩大金融业对内对外开放为契机，促进大湾区内地和港澳的金融机构加强合作对接，实现发展壮大。相关举措包括支持异地新设法人、分支和专营机构、允许境外银行在湾区内地同时设立子行和分行、支持外资参股或控股金融资产投资公司和理财公司等新型子公司、支持新型子公司设立专业子公司、支持相关金融机构引入境外专业投资者、开展并购重组及在境内外上市融资等。在金融平台联通方面，兼顾原有平台和新设平台统筹推动信息共享与服务联动。其中，拟新设平台包括医疗保险便民服务平台、大湾区绿色金融合作平台、粤港澳三地金融业与大湾区企业信息平台、大湾区环境权益交易与金融服务平台、期货交易平台等。

03特色金融业态互联互通。聚焦发展跨境人民币业务、绿色金融、科技金融以及金融科技。在发展跨境人民币业务方面，主要举措包括探索实施更高水平的贸易投资便利化试点、推进资本项目便利化改革、开展跨境人民币再保险业务等。在推动绿色金融合作方面，相关举措包括组建大湾区绿色金融联盟、支持境外投资者以外汇或人民币参与大湾区内地碳排放权交易、建立统一的绿色金融标准、制定绿色供应链金融服务指南等。在发展科技金融方面，相关举措包括便利高新技术企业在一定额度内自主借用外债、支持金融机构探索知识产权质押融资等业务模式创新、支持大湾区内地银行与外部创投机构合作开展外部投贷联动等。在发展金融科技方面，相关举措包括扩大跨境金融区块链服务平台试点、鼓励金融机构打造数据化、自动化和智能化的金融服务模式、推动移动支付在重点领域深度应用等。

04金融基础设施与金融软环境互联互通。在金融基础设施联通方面，重点是要试点本外币合一的银行账户体系建设，同时继续做好港澳地区代理见证开立个人Ⅱ类、Ⅲ类银行结算账户业务，进一步便利移动支付工具使用。在金融软环境联通方面，包括建立粤港澳征信产品和信用评级结果互认机制、建立健全粤港、粤澳金融纠纷调解合作机制。

2大湾区金融“五区”建设新蓝图廓现

01金融改革开放创新区。大湾区内的深圳天然具有改革开放创新基因，拥有浓厚的创新文化。数据显示，深圳的研发投入GDP占比居全球前列、国际专利申请量全国第一。《深圳市建设中国特色社会主义先行示范区的行动方案（2019-2025年）》提出支持深交所率先建立境外企业上市制度，率先吹响“国际板”发展号角。深圳也将积极申报绿色金融改革创新试验区。

02本外币和离在岸一体化试验区。香港是全球最大的离岸人民币业务中心，拥有最大的离岸人民币资金池，是最重要的离岸人民币清算中心、最大的离岸人民币债券市场。《粤港澳大湾区规划纲要》明确要强化香港全球离岸人民币业务枢纽地位。而随着大湾区本外币合一银行账户体系加快建设，广州和深圳的在岸人民币市场份额也有望进一步提升，由此将与香港的离岸市场形成重要互动。

03金融与科技融合发展先行区。大湾区内既拥有华为、腾讯、大疆等高科技企业，也汇聚了全球顶尖金融机构，具有加快金融与科技深度融合的优良条件。同时，香港已经发放了一批虚拟银行牌照，深圳则是央行数字货币研究所所在地和数字货币试验点。

04跨境金融监管协作引领区。大湾区正积极推进跨境金融监管协调合作与信息交流、推动完善创新领域金融监管规则、研究建立跨境金融创新的监管“沙盒”。这些举措都将有利于保障金融业务创新。

05一流金融生态建设示范区。大湾区明确提出要打造具有国际竞争力的一流投资银行、一流财富管理机构以及一流的金融法律环境。同时，大湾区还将进一步加强三地金融人才培养交流、加快金融智库建设，进一步提升金融生态环境吸引力。

3加快大湾区金融“五区”建设的建议

01多措并举推动金融支持政策落地见效。得益于国家层面的大力支持和统筹推动，相比于其他地区，大湾区目前的金融支持政策具有较为明显的比较优势。当务之急是要综合运用招商引资、开辟绿色通道、加大政策宣传推介等多种手段，加快推动政策向项目转化。

02建立健全大湾区资金良性循环使用机制。随着一系列政策稳步推进，大湾区内的资金循环将越来越频繁，既有港澳回流大湾区内地的资金，也有大湾区内地投资港澳的资金，还有大湾区与全球市场相互流通的资金，资金种类也将变得更加丰富。在此意义上，构建规则明晰、高效便捷的资金良性循环使用机制非常必要。

03进一步提升香港国际金融中心辐射服务大湾区效能。充分发挥香港国际金融中心连接全球、国际化程度高、金融配套服务业发达、金融专业人才和金融机构种类丰富等优势，加强港深、港澳金融联动发展，为大湾区建设提供低成本、高效率的资金服务。

04着眼长远加强与全球顶尖湾区建设的对标研究，进一步加大金融服务实体经济、促进创新转型力度。顶尖湾区在资源配置、科技创新、总部经济等方面具有较为突出的发展优势，大湾区在这方面仍有提升空间。未来有必要加快打造全球一流的金融生态，助推大湾区发展能级实现跃升，加速向顶尖湾区迈进。

疫情背景下，数字经济逆势增长态势愈发明显，为中国经济快速恢复构筑了有力支撑。当前，重大区域在发展数字经济方面面临难得的政策和技术机遇期，但同时也面临着较为突出的短板和挑战。未来一段时间，重大区域有必要从拉长板、补短板、搭平台、优环境等方面发力，加快提升数字经济发展能级。

01深刻认识重大区域发展数字经济的重大意义

理论上来说，发展数字经济有助于加速打破区域行政壁垒，助力破解资源要素跨域流动难题。数字经济所依赖的数字创新技术，天然具有跨区域、跨行业、跨市场特征，不仅能够为重大区域内的传统要素流动提供基础设施支撑，而且能够率先从数据要素出发推动新型资源跨域流动。

现实来看，发展数字经济是重大区域统筹推进疫情联防联控和经济运行快速恢复的重要抓手。疫情一方面对传统经济发展模式造成显著冲击，另一方面却倒逼和助推了数字经济快速发展。重大区域之所以能够在疫情冲击下迅速恢复经济运行，离不开在线教育、互联网医疗、线上办公、微经济、数字化平台等各类数字经济模式的有力支撑。

从长远看，发展数字经济有助于重大区域走出一条创新、协调、绿色、开放、共享的高质量发展新路子。数字经济为破解传统经济发展模式中存在的污染强、能耗大、效率低等顽疾提供了可选择的路径。发展数字经济是重大区域贯彻落实新发展理念的务实之举。

从战略上来说，发展数字经济也是重大区域代表国家参与国际竞争与合作的重要使命。尽管在近几年，中国的数字经济发展取得了有目共睹的成绩，但由于培育时间不长、产业转型较慢，中国的数字经济占GDP的比重依然较发达国家有明显差距。缩短这一差距，必须要靠重大区域持续提升数字经济发展的规模和质效。

02重大区域发展数字经济面临的机遇和挑战

主要包括三方面机遇：

政策环境持续利好，重大区域发展数字经济面临难得的政策机遇期。今年4月，国家发展改革委和中央网信办研究制定了《关于推进“上云用数赋智”行动 培育新经济发展实施方案》，明确要求国家数字经济创新发展试验区（包括河北省雄安新区、浙江省、福建省、广东省、重庆市、四川省，这些地区除了福建省外，其余都在京津冀、长三角、粤港澳大湾区以及成渝经济圈辐射范围内）要积极行动，大胆探索，推进各项任务加快实施。7月14日，国家发展改革委等13部委联合发布《关于支持新业态新模式健康发展 激活消费市场带动扩大就业的意见》，进一步明确支持国家数字经济创新发展试验区围绕“数字经济15大新业态”率先探索改革举措，形成辐射带动效应。

技术创新深度赋能，重大区域发展数字经济具备强有力的技术支持。运用大数据、区块链、人工智能、量子信息等前沿技术推动全产业链加快数字化转型已成当前共识。中国信息通信研究院相关报告数据显示，2019年，数字经济在一、二、三产中的渗透率分别为8.2%、19.5%、37.8%。重大区域的第二和第三产业占GDP的比重本身就高于全国平均水平，叠加率先建立的前沿技术体系，其产业数字化步伐有望明显加快。

基建设施加速完善，重大区域发展数字经济迎来新基建“硬核”支撑。数字经济发展离不开新型基础设施支撑。一方面，重大区域已经在发展新一代信息技术方面取得了积极成果。以长三角为例，目前沪苏浙已经分别围绕人工智能、物联网、互联网等重点领域举办了多届全球性重大会议。另一方面，自国家层面明确提出加快新基建发展后，京津冀、长三角、粤港澳大湾区等重大区域内的省市几乎都出台了地方层面的行动方案，为未来3-5年的新基建布局绘制了发展蓝图。

重大区域发展数字经济同样面临三方面挑战：

区域内各地数字经济存在较为突出的“发展不平衡、标准不统一、目标不一致”问题。即便在经济发展程度相对均衡的长三角地区，区域内各地数字经济发展也存在明显的步调不一致现象。《2019长三角数字经济指数报告》显示，在得分上，排名第一的杭州市比排名最后的安庆市整整高出2倍多。与此同时，2019年GDP接近万亿的南通市在数字经济指数排名上仅位于第四梯队。

区域内不同企业的数字化转型进程不一，建设各类市场主体共同参与的数字经济生态圈任重道远。重大区域是中小企业集聚、制造业发达地区。而相比于大型企业，中小企业的数字化转型进程较慢；相比于服务业，制造业的数字化转型流程则更为复杂。

区域内尚未形成有效的激励相容机制，各地促进数字经济持续融合发展面临内生动力不足的困境。加快数字经济发展，需要人力、财力、物力等多方面资源支撑，特别是在培育期需要加大成本投入，而“成本共担、利益共享”机制的缺失，不利于形成融合发展格局。

03加快重大区域数字经济发展的建议

区域内各地要善于贡献和拉长自身发展数字经济的长板。一方面，数字化程度较高的地区要积极输出人才、技术、资金等关键资源。另一方面，数字化程度相对不高的地区要善于运用土地资源丰富优势，抢抓数字产业链中部分产业转移带来的发展机遇，结合自身实际积极融入数字经济发展的相关环节。

区域内各地要共同补齐制约数字经济持续发展的突出短板。首先要积极推动形成“数据开放共享”的用数赋能机制，为数字经济发展提供高质量数据资源支持。其次要联合推动区块链、云计算等信息技术解决信息不对称难题，降低数字经济发展成本。最后要积极克服不平衡发展困难，加快产业数字化和数字产业化协同发展步伐。

区域内各地要联合搭建促进数字经济能级壮大的重大平台。一方面，要依托数字化转型伙伴行动，加快落实建立“政府——金融机构——平台——中小微企业”联动机制，为中小微企业数字化转型搭建平台载体。另一方面，要积极打造跨越物理边界和行政区划的“虚拟”产业园和数字产业集群，加快搭建共用数字化基础设施。

区域内各地要携手营造助力数字经济生态圈加快形成的良好制度环境。一方面，要为企业数字化转型提供制度保障，特别是在疫情背景下应进一步加强精准对接，运用财政、税收等有效手段，打消企业数字化转型过程中可能存在的资金不足、成本上升、营收受影响等顾虑。另一方面，要进一步优化营商环境，促进各类市场主体加快数字化转型步伐，积极推动大中小企业形成互帮互助、互促互进的数字化发展共同体。

▼ 主 要 观 点 

1、6月份进出口贸易好于预期，在亚洲周边国家出口负增长的情况下，中国实现了出口正增长。中国率先控制住疫情，二季度以来全力推进复工复产，“稳外贸”力度加大，对外贸增长形成了支撑。

2、从进出口贸易地区来看，对东盟进出口延续增长态势，东盟保持为我国第一大贸易伙伴。对欧盟和美国的贸易仍然负增长，随着欧美疫情逐渐得到控制、经济重启之后可能才会改善。

3、上半年防疫物资出口增长较快，带动纺织品出口大幅增长。机电产品和劳动密集型产品出口较差，但是6月份服装、玩具、家具等劳动密集型产品出口实现增长，表明出口状况正在改善。

4、进口增速高于出口，内需恢复好于外需。内需改善带动进口大豆、铁矿砂实现大幅增长，原油进口量也在显著增加。从主要初级产品进口量来看，预计下半年经济增长有望加快，全年经济能够实现增长。

5、全球需求减弱影响出口预期，不过近期欧洲疫情逐渐得到控制，美国非农数据转好，外需状况有望逐渐修复。内需回暖较为明确，国内消费逐渐恢复促进消费品进口，基建投资力度加大带动工业初级产品进口，进口有望保持增长。

▼ 正    文

据海关统计，按美元计价，今年6月份我国外贸进出口3807.3亿美元，同比增长1.5%，年初以来首次实现正增长；其中，出口2135.7亿美元，同比增长0.5%；进口1671.5亿美元，同比增长2.7%；贸易顺差464.2亿美元，同比减少32.3亿美元。上半年进出口总值2.03万亿美元，同比-6.6%；其中，出口同比-6.2%，进口同比-7.1%；上半年贸易顺差1678亿美元，同比-5%，减少了88.7亿美元。

6月份进出口实现正增长，贸易状况好于预期。从亚洲周边国家贸易数据来看，6月份韩国、越南、中国台湾出口增速分别为-10.9%、-1.1%、-3.8%。在亚洲周边国家出口普遍负增长的情况下，中国实现了出口正增长，出口状况相对较好。中国是全球疫情防控工作最有效的国家，率先控制住疫情，并在二季度以来全力推进复工复产，促进了经济的恢复。工业产出水平已经恢复到往年水平，4月、5月工业增加值增速分别为3.9%、4.4%，预计6月份也将实现增长。产出能力的提升，对外贸增长形成了支撑，无论出口还是进口都得到有效带动。今年以来，“稳外贸”力度加大，对运输防疫物资和重点生产生活物资的船舶采取“四优先”措施，阶段性免征进出口货物港口建设费，减半征收船舶油污损害赔偿基金，促进了外贸恢复。此外，二季度出口增长加快存在赶订单的情况，加紧完成前期积压订单。

从进出口贸易地区来看，对东盟进出口延续增长态势，东盟保持为我国第一大贸易伙伴。上半年对东盟进出口2.09万亿元，同比增长5.6%，占我国外贸总值的14.7%。随着区域全面经济伙伴关系发展，中国与东盟的贸易有望保持较好增长势头。对欧盟、美国进出口增速分别为-1.8%、-6.6%。欧洲和美国是疫情较严重地区，经济可能显著下滑，需求减弱导致贸易萎缩，对美欧贸易前景较差。随着欧美疫情逐渐得到控制，经济重启带动需求改善，到时候对欧美贸易可能才会改善。

从主要贸易产品类别来看，防疫物资出口增长较快，机电产品和劳动密集型产品出口较差。上半年包括口罩在内的纺织品出口大幅增长32.4%，与防疫相关的医药材及药品、医疗仪器及器械出口分别大幅增长23.6%、46.4%，是带动出口的主要产品类别。此外，电子产品出口增长势头也比较好，笔记本电脑出口增长了9.1%。机电产品和传统7大类劳动密集型产品出口负增长，是影响出口的主要产品类别。6月份部分劳动密集型产品出口有所加快，单月的服装、玩具、家具出口实现增长，增速分别为33.1%、22.5%、9.6%，表明出口状况正在改善。

进口增速高于出口，内需恢复好于外需。6月份以美元计价的进口增长2.7%，高于出口2.2个百分点。贸易顺差464.2亿美元，环比、同比分别下降165.1、32.3亿美元。二季度以来各项内需快速修复，特别是工业生产显著加快，对进口需求明显提升。进口大豆、铁矿砂实现大幅增长；受价格下跌的影响，进口原油增速仍然为负，然而原油进口量也实现大幅增长。从主要初级产品进口量来看，内需恢复态势很好，预计下半年经济增长有望加快，全年经济能够实现增长。

全球需求减弱影响出口预期，不过外需有望逐渐修复；内需回暖较为明确，进口有望保持增长。当前疫情仍在全球蔓延，全球经济可能创二战以来的最低增速，国际贸易和投资也将大幅萎缩。下半年中国外贸面临不确定、不稳定因素较多，叠加中美经贸摩擦的影响，出口成为影响经济增长的最大不确定性因素。虽然全球大部分经济体制造业PMI仍然低于荣枯线，但普遍已经持续显著回升，有的国家已经较高。6月份全球、欧元区、俄罗斯制造业PMI分别为47.7%、47.4%、49.4%，都连续两个月大幅回升。近期欧洲疫情逐渐得到控制，美国非农数据转好，美国制造业PMI上涨到57.1%的高位。欧美经济开始重启，外需状况有望逐渐修复，缓解中国出口压力。内需回暖较为明确，国内消费逐渐恢复促进消费品进口，基建投资力度加大带动工业初级产品进口，大宗商品价格低位回升也将带动进口增速。预计进口将好于出口，贸易顺差可能收窄。

2020年6月末我国外汇储备为31123亿美元，环比增加106亿美元，连续第三个月回升。对此分析如下：

汇率折算因素使外储增加约80亿美元。6月以来，美元指数震荡下跌。截至6月30日，美元指数报97.38，较上月末下跌近1%。欧元、英镑等对美元均有不同程度升值，其中，欧元对美元升值1.3%，英镑对美元升值0.5%。粗略估计，汇率折算因素可能导致外储增加约80亿美元。

跨境资金持续净流入对外储有一定正向贡献。6月以来，我国股票、债券市场继续保持资金净流入态势，其中，陆股通流入526亿元，境外机构债券托管净增加814亿元。跨境资金持续净流入对外储有一定的正向贡献。

资产价格因素对外储也有小幅正向贡献。6月以来，美国和欧元区10年期国债收益率继续在低位徘徊，但美欧股市继续稳步上涨，美国标普500指数上涨1.8%，欧洲STOXX50指数上涨3.3%，这对外储有也有小幅促进作用。

短期内外储有望稳中有增。7月以来，美元指数继续震荡走弱，欧元、英镑等稳步升值，汇率估值因素仍可能对外储有一定的正向贡献。在境外疫情和世界经济形势严峻复杂情况下，我国在统筹疫情防控和复工复产方面取得重大阶段性成果，各类经济指标出现边际改善，股票、债券市场仍有望继续吸引资金流入。预计短期内外储有望稳中有增。

截至6月17日，欧佩克、美国能源信息署、国家统计局等陆续公布5月欧佩克和美国原油产量、国内煤炭、铜、铝产量以及下游行业相关数据。现结合大宗商品价格走势，对行业予以简要点评。5月末，RJ/CRB商品价格指数收于132.49，月度涨幅12.7%。其中，国际油价大幅反弹；国内煤价逐步企稳回升；国内铜、铝价格有所上涨。总体来看，供给过剩压力缓解将继续推动油价上行，但涨势预计放缓；供给收缩将促进煤价继续企稳回升；下游需求改善，铜、铝价格预计继续上涨。

一、供给过剩压力缓解将推动油价继续上行，但涨势预计放缓
5月国际油价强势反弹。截至5月末，布伦特油价为35.33美元/桶，较上月末上涨39.8%；WTI油价为35.49美元/桶，较上月末上涨88.4%。

减产协议正式生效，欧佩克5月原油产量环比大幅下降。5月，欧佩克原油产量为2419.5万桶/日，较上月下降630.0万桶/日。其中，沙特、阿联酋、科威特产量降幅相对较大，分布较上月下降316.0万桶/日、136.4万桶/日和92.0万桶/日。另外，近期“欧佩克+”宣布延长970万桶/天的减产力度至7月底，但沙特、科威特和阿联酋表示6月份三方合计118万桶/日的自愿额外减产仅持续1个月。综合来看，受“欧佩克+”减产协议以及沙特等额外减产影响，6月的欧佩克原油产量预计还会继续环比下降。但伴随疫情影响逐步减弱以及油价反弹，该减产协议也将面临越来越大的考验。

低油价倒逼美国原油产量持续下降。截至5月29日当周，美国原油产量为1120万桶/日，较上月末减少90万桶/日。同期，美国原油库存为5.32亿桶，较上月末增加471.4万桶。低油价导致美国原油产量持续下降，同时库存增速也明显放缓。另外，美国活跃石油钻井数作为先导性指标，截至6月12日当周已连续13周下降，短期内美国原油产量下降趋势预计不会改变。

综合来看，需求端改善、供给端收缩共同缓解市场供给过剩压力，油价预计总体将继续上行。但需求改善仍面临不确定性，减产协议也将面对越来越大考验，加之原油高库存仍有待消化，在经历显著反弹后油价上行步伐将明显放缓。

二、供给收缩将促进煤价继续企稳回升
5月煤价整体上涨。5月末，中国煤炭价格指数为145.7，月度涨幅约2.1%。环渤海动力煤价格为530元/吨，月度持平；京唐港山西产主焦煤库提价为1440元/吨, 月度跌幅约4.0%；无烟煤（2号洗中块）市场价940元/吨，月度持平。

国内产量同环比微降，加之进口收紧效应显现，煤价预计继续小幅回升。产量方面，5月国内煤炭产量为3.19亿吨，环比下降1.0%，同比下降0.1%。进口方面，5月我国煤炭进口2205.7万吨，环比下降28.7%，同比下降19.7%。库存方面，截至5月31日六大发电集团煤炭库存为1419.57万吨，月度下降约11.4%，库存可用天数也从上月末的29.75天降至24.09天。下游电厂即将迎峰度夏将带动补库需求，加之进口煤炭管控较严，预计煤价将继续小幅回升。

三、5月国内铜、铝价格有所上涨
5月国内铜价涨幅约3%。5月末，LME铜价为5357美元/吨，较上月末上涨1.9%；SHFE铜价为43800元/吨，较上月末上涨2.6%。政策发力下，铜下游需求继续改善。前5月我国基建投资累计同比降幅较前4月缩小5.5个百分点，房地产开发投资金额累计同比降幅较前4月缩小3.0个百分点。预计铜价短期或继续上涨。

5月国内铝价涨幅约4%。5月末，LME铝价为1536.5美元/吨，较上月末上涨2.6%；SHFE铝价为12905元/吨，较上月末上涨4.0%。供给方面，5月我国电解铝产量为297.7万吨，同比微降0.1%，增速较上月下滑1.6个百分点。需求方面，前5个月我国房屋竣工面积累计同比下降11.3%，降幅较前4个月缩窄3.2个百分点；前5个月我国汽车产量765.5万辆，累计同比下降23.6%，降幅较前4个月缩窄8.7个百分点。产量增速放缓叠加下游需求改善，预计国内铝价将继续上涨。

（吴 剑  交通银行金融研究中心 高级研究员）

主要观点
1、5月份以美元计价的出口增速下降符合预期。疫情全球扩散对全球经济带来冲击，在全球需求显著萎缩的情况下，亚洲周边国家出口普遍下跌，我国出口增速下降在意料之中。

2、在整体出口下跌的情况下，疫情导致纺织品出口逆势增长。年初以来除了纺织品以外的我国主要产品出口普遍负增长。全球疫情蔓延导致对防疫物资需求激增，5月份以口罩为代表的纺织品出口呈加速上升势头。

3、进口跌幅扩大，有价格走低的影响，也存在需求偏弱的原因。年初以来主要初级产品价格处于低位，是影响进口增速的重要原因。进口跌幅扩大表明国内需求整体偏弱，出口预期较差也影响到进口需求。

4、贸易格局正在变化，东盟是我国最大贸易伙伴。随着区域全面经济伙伴关系发展，中国与东盟的贸易有望保持较好增长势头。对欧盟、美国和日本进出口贸易总额下降。

5、全球需求减弱对出口的影响还将显现，外需减弱是影响中国经济的最大不确定性因素。随着全球经济增长放缓和经贸格局的变化，制造业出口订单减少、出口集装箱运价指数持续下降，未来几个月出口同比跌幅可能扩大。积极政策促进内需恢复和生产回暖，二季度之后经济增速有望逐渐加快，加上中美第一阶段贸易协议的履行，届时进口增速或将逐步恢复。


正  文
据海关统计，按美元计价，今年5月份我国外贸进出口3507亿美元，同比-9.3%；其中，出口2068.1亿美元，同比-3.3%；进口1438.9亿美元，同比-16.7%；贸易顺差629.3亿美元，增加52.9%。1-5月份累计进出口总值1.65万亿美元，同比-8%；其中，出口同比-7.7%，进口同比-8.2%；贸易顺差1213.6亿美元，同比-4.5%。

5月份以美元计价的出口增速下降符合预期。受疫情冲击外需减弱影响，5月当月我国以美元计价的出口同比增速为-3.3%，比上个月下降6.8个百分点。疫情全球扩散对全球经济带来冲击，全球综合PMI连续3个月低于40%，5月份为36.3%。美国、欧元区、俄罗斯、巴西等国家制造业PMI都处于历史低点，5月份分别为 39.8%、 39.4%、 36.2%、 38.3%。受全球需求减弱的影响，亚洲周边国家出口普遍下跌。5月份韩国出口增速只有-23.7%，连续两个月跌幅达在20%以上。即便越南承接了部分外贸产业和订单，5月份出口增速也低至-1.7%。在全球需求显著萎缩的情况下，我国出口增速下降在意料之中。

在整体出口下跌的情况下，疫情导致纺织品出口逆势增长。年初以来除了纺织品以外的我国主要产品出口普遍负增长，1-5月份机电产品、服装、家具出口同比分别 -4%、 -20.3%、 -14%。经过我们计算，5月份箱包、玩具、机电产品出口增速分别为 -43%、 -10.4%、 -2.2%。全球疫情蔓延导致对防疫物资需求激增，以口罩为代表的纺织品出口同比明显增长。1-5月份纺织物及其制品出口579.5亿美元，其中5月份就达到206.5亿美元，呈加速上升势头。1-5月份纺织品出口增速达到25.5%，经过我们计算，5月份纺织品出口增速达到77.3%。

进口跌幅扩大，有价格走低的影响，也存在需求偏弱的原因。5月份进口增速降到-16.7%，为近4年多以来最大月度跌幅。年初以来主要初级产品价格处于低位，是影响进口增速的重要原因。1-5月份进口原油、天然气、初级形状的塑料、钢材进口价格同比分别为 -21.2%、 -14.7%、 -10.3%、 -13.9%。虽然年初以来部分初级产品进口实现增长，主要是3、4月份增长较快，但是5月份整体进口有所减少，进口额低于4月份。1-5月份进口汽车（含底盘）同比减少36.9%，国内汽车消费偏弱。进口跌幅扩大表明国内需求整体偏弱，出口预期较差也影响到进口需求。1-5月份进口集成电路2011.5亿个，同比增加27.3%，预示国内高技术产业快速增长。

贸易格局正在变化，东盟是我国最大贸易伙伴。疫情全球蔓延对贸易格局带来影响，东盟受疫情影响较小，已经成为我国最大贸易伙伴。1-5月与东盟进出口总额增长4.2%，占外贸总值的14.7%；其中，对东盟出口增长2.8%，自东盟进口增长6%。随着区域全面经济伙伴关系发展，中国与东盟的贸易有望保持较好增长势头。对欧盟、美国和日本进出口贸易总额下降，1-5月增速分别为-4.4%、-9.8%、-0.3%。欧洲和美国受疫情影响较重，经济可能显著下滑，需求减弱导致贸易萎缩。

全球需求减弱对出口的影响还将显现，外需减弱是影响中国经济的最大不确定性因素。随着全球经济增长放缓和经贸格局的变化，当前外需减弱对出口的冲击可能还未完全表现出来。虽然5月份新出口订单指数有所上升，但仍然低至35.3%，从2月份以来的平均值只有36%，离荣枯线有14个百分点。出口集装箱运价指数持续下降，5月下旬降到836点，年初以来持续下降了近100点。制造业出口订单减少、出口集装箱运价指数持续下降，预示未来几个月出口状况不容乐观，出口同比跌幅可能扩大。积极政策促进内需恢复和生产回暖，二季度之后经济增速有望逐渐加快，加上中美第一阶段贸易协议的履行，届时进口增速或将逐步恢复。

（唐建伟 首席研究员 、刘学智 高级研究员 ）

2020年政府工作报告指出，加快落实区域发展战略，深入推进京津冀协同发展、粤港澳大湾区建设、长三角一体化发展。过去三个月里，国家金融管理部门相继出台了金融支持长三角一体化发展和金融支持粤港澳大湾区建设的意见。对比可知，尽管两个文件在某些方面存在相互借鉴之处，但在政策意图、实践路径、平台载体等方面明显不同。在金融政策支持下，重点区域发展将步入快车道。

“金融支持大湾区30条”政策亮点颇多

“金融支持大湾区30条”的出台，主要是为了贯彻落实《粤港澳大湾区发展规划纲要》（简称《规划纲要》），同时结合大湾区建设实际诉求，集成创新推出的具有较强实操性的金融支持政策。

《意见》主要有以下亮点：
①聚焦促进跨境贸易和投融资便利化“出实招”。之前的《规划纲要》主要对促进投融资便利化给出了方向性指导，本次《意见》则明确了具体举措。其中，有四点特别值得关注：一是完善贸易新业态外汇管理，支持大湾区内地居民开立个人外汇结算账户。二是研究建立与大湾区发展相适应的本外币合一银行账户体系。该账户体系有望在当前OSA（Offshore Acccount）、NRA（Non-Resident Account）、FT（Free Trade）等账户各自具备的优势特性基础上，实现更加便利的本外币合一账户管理。三是在大湾区内地开展本外币合一的跨境资金池业务试点。四是扩大跨境资产转让业务试点。

②围绕实体经济和民生需求推出跨境金融服务。在服务实体经济方面，《意见》支持大湾区内地银行在宏观审慎框架下向港澳地区的机构或项目发放跨境贷款，支持符合条件的港澳金融机构和非金融企业在内地发行金融债券、公司债券和债务融资工具。

在服务民生需求方面，《意见》囊括了较为全面的支持举措，其中有两点特别值得关注：一是推出“跨境理财通”。此举或将助推个人资本项下跨境交易稳步开放，有利于人民币跨境流动。二是继续开展港澳居民代理见证开立个人Ⅱ、Ⅲ类银行结算账户试点。目前，已有超过8万户港澳居民通过此方式开立了内地结算账户。此类账户的开通，也有利于港澳居民使用内地移动支付工具。

③以支持机构设立为抓手促进金融业扩大开放。从银行业来看，主要有三个方面：一是支持银行在大湾区新设法人机构、分支机构、专营机构，进一步拓展相关业务。二是支持银行在大湾区内地发起设立金融资产投资公司和理财公司，且不设外资持股比例。该政策与“金融支持长三角30条”的内容具有相似性。三是探索在广东自贸试验区内设立粤港澳大湾区国际商业银行。

④结合大湾区实际情况加快特色金融业态发展。在促进绿色金融发展方面，《意见》提出设立广州期货交易所、搭建大湾区环境权益交易与金融服务平台、开展碳排放交易外汇试点、建设国际认可的绿色债券认证机构等。在支持港澳发展特色金融产业方面，《意见》支持香港强化国际资产管理中心及风险管理中心功能，支持建设澳门——珠海跨境金融合作示范区。

⑤推动科技金融和金融科技迈上更高发展水平。在加强科技创新金融服务方面，支持大湾区内地银行加强与外部创投机构合作，探索多样化的金融支持科技发展业务模式。在促进金融科技创新方面，《意见》支持建立和完善大湾区大数据基础设施，支持建设区块链贸易融资信息服务平台，推动移动支付工具在大湾区互通使用，研究建立跨境金融创新监管“沙盒”等。

大湾区与长三角未来可加强政策互荐

大湾区和长三角同为中国经济高质量发展的重要动力源。提升跨区域金融服务能级，有利于加快推动区域经济协同化、一体化发展。“金融支持大湾区30条”和“金融支持长三角30条”的出台，表明国家金融管理部门对促进跨区域金融服务能级提升高度重视。

对比“金融支持大湾区30条”和“金融支持长三角30条”可知，两个文件都主要围绕支持机构设立、促进跨境贸易和投融资便利化、支持实体经济和民生需求三个大的方面推出具体措施，其中，部分政策高度相似（甚至相同）。

在支持机构设立方面，两个文件都支持银行设立金融资产投资公司和理财公司，支持外资控股证券、基金、人身险等公司。

在促进跨境贸易和投融资便利化方面，两个文件都提出试点本外币合一跨境资金池、开展境内贸易融资资产跨境转让、资本项目收入支付便利化等举措。事实上，在此之前，2020年3月，上海自贸试验区临港新片区（简称临港新片区）正式启动了境内贸易融资资产跨境转让业务试点。5月12日，临港新片区已落地区内首个本外币合一跨境资金池项目。

在支持实体经济和民生需求方面，两个文件都支持加大对重点领域信贷支持，加快推动跨区域移动支付和征信互联互通。

金融支持大湾区和长三角各有侧重

进一步对比可知，“金融支持大湾区30条”和“金融支持长三角30条”仍有三方面不同：

①聚焦重点不同。这与两个重点区域的定位不同有关。大湾区和长三角分别致力于实现资源跨境便利流动和资源跨区域自由流动，分别需要高质量跨境金融服务和高质量同城化金融服务。

②实践路径不同。大湾区具有“一个国家、两种制度、三种货币”的特性，促进大湾区金融资源跨境流动，更多需要靠国家层面统筹协调、自上而下推动。与之不同，长三角区域本身不存在制度和货币不同的问题，而是由于存在行政区划约束，使得金融资源跨区域流动存在操作性障碍。在此意义上，长三角区域更加需要各地加强联动，形成统一实践规则。正因为此，相比于“金融支持长三角30条”“金融支持大湾区30条”针对跨境金融资源流动提出了更多具体化的政策举措。

③平台载体不同。在长三角区域，上海国际金融中心具有绝对的龙头地位，包括金融开放等在内的多项政策都在上海先行先试。当前，临港新片区成为上海国际金融中心提升国际影响力和竞争力的新载体，与跨境金融相关的政策举措也都在临港新片区率先落地。与长三角不同，大湾区内未来或形成香港、澳门、深圳、广州四个金融中心，拥有自贸试验区、社会主义先行示范区、跨境金融合作示范区等多个金融试验田，有利于各类不同试点政策加快落地。

(何飞  交通银行金融研究中心高级研究员)

近日，《全面推进中国（上海）自由贸易试验区临港新片区金融开放与创新发展的若干措施》（即“新片区金融50条”）发布。新片区在国内所有自贸试验区中有着独特政策优势，具有金融开放与创新发展的“风向标”意义，包括银行在内的金融机构将迎来新的重要机遇。

“新片区金融50条”是政策集成创新之作
“新片区金融50条”的出台，主要是为了贯彻落实《中国（上海）自由贸易试验区临港新片区总体方案》和《关于进一步加快推进上海国际金融中心建设和金融支持长三角一体化发展的意见》。
“新片区金融50条”总体上可分为两类：一类是先前金融政策的贯彻落实和进一步细化（共计约32条）。另一类是结合新片区建设进程推出的新政，聚焦加强与国际接轨的制度建设、加快建设金融科技生态圈、拓宽科创企业融资渠道、加快金融集聚区建设、支持金融业务创新发展等方面。新片区具有独特政策优势
1. 支持各类持牌金融机构、总部型或功能性机构设立，促进金融机构在新片区加快集聚。包括由外方控股的理财公司、外资控股或全资持有的证券基金和期货公司、外资控股或全资持有的人身险公司、银行理财孙公司、银行金融资产投资孙公司、证券专业子公司、保险资产管理子公司、金融控股公司等。
2. 建立和完善金融支持重点产业发展的生态体系。包括综合运用融资担保、贷款贴息、风险补偿等财政政策工具，支持相关金融机构为新片区内重点产业提供长期信贷资金；鼓励金融机构发行双创金融债券，募集资金用于新片区内科技创新企业贷款；支持设立新片区引导基金；支持发展租赁资产证券化业务等。
3. 打造金融科技创新高地，加快建设金融科技生态圈。一方面，抢抓金融科技创新监管试点机遇，发挥新片区先行先试优势，试点开展“监管沙盒”机制。另一方面，支持金融机构运用金融科技赋能创新金融产品和服务模式。政策中提出的数字银行、智能投顾、保险科技、数字支付等值得关注。
4. 加强金融基础设施建设，为跨境金融服务提供有力支撑。比如，新片区拟探索建立本外币一体化账户体系，该账户体系或不同于FT、OSA、NRA等现有账户，或对现有金融账户产生深远影响；拟建设跨境投融资便利设施和跨境资金流动监测分析中心、贸易融资资产跨境转让业务平台、国际金融资产交易平台、金融市场交易报告库、基础征信系统等。
5. 构建国际一流的营商环境，以个性化综合服务保障吸引国内外机构落户。一方面，实施具有国际竞争力的跨境金融税收政策，包括扩大新片区服务出口增值税政策适用范围、研究适应境外投资和离岸业务发展的新片区税收政策、探索试点自由贸易账户的境外投资收益递延纳税等政策安排。另一方面，设立有利于政银企深度对接的工作机制，包括重大项目服务专员机制、金融创新协调推进机制、产融合作长效工作机制等。
总的来看，由于具备“暂不复制、暂不推广、且今后出台的符合上海实际需求的其他自贸试验区政策优先适用于上海”的独特优势，新片区在国内所有自贸区中处于“政策高地”位置。

新片区具有独特政策优势
1. 为银行设立新机构指明方向。包括：设立理财子公司、银行理财子公司设立专业子公司、设立金融资产投资公司、银行金融资产投资公司设立专业投资子公司、设立金融科技子公司、与外资设立合资理财公司、参股外资设立的养老金管理公司、参股外资设立的证券与基金公司。
2. 为银行扩展业务范畴提供指导。比如，在子公司业务开展上，理财子公司的专业子公司可投资临港新片区和长三角的重点建设项目股权和未上市企业股权；金融资产投资公司的专业投资子公司可参与临港新片区建设以及长三角经济结构调整、产业优化升级和协调发展相关的企业重组、股权投资、直接投资等业务。
3. 为银行深化经营体制改革提供抓手。授信授权机制上，银行有望在跨区域授信、分支机构授权改革上取得突破。风控管理机制上，银行将探索适用于跨区域授信、高科技产业发展、小微企业在线放贷、知识产权抵押等方面的机制创新。业务考核机制上，银行有望优化现有考核流程，适当拉长业务考核周期。人才培养机制上，银行将聚焦培养既懂金融、又懂科技的复合型人才。
4. 为银行扩大内外部合作提供路径。在外部合作上，银行可根据业务发展需求，加强与政府、金融市场、外资机构、跨省（市）金融机构合作。在内部合作上，银行可按照业务流程，推动业务部门加强相互合作、推动分支机构跨省（市）合作、促进分支机构与子公司深度合作。

银行依托新政开拓发展新空间的建议
1. 结合自身实际需求谋划设立新型机构，推动各机构探索差异化业务发展。比如，国有银行可聚焦设立理财“孙”公司、金融资产投资“孙”公司、金融科技子公司和合资理财公司。
2. 组建专业团队力量发展新型金融，抢占新业务发展先机。着力配备股权投资与科创投资团队、新型国际贸易专业团队、跨境人民币业务团队、并购贷款与中长期信贷团队等。特别是要围绕新片区重点产业（包括集成电路、人工智能、生物医药、航空航天、新能源汽车、装备制造、绿色再制造、航运业等）加快建立专属服务团队。
3. 将客户培育作为未来一段时间新片区工作的重中之重。银行总行支持新片区分行业务开展，需要站在更长远的时间周期内制定更为合理的考核机制。比如，有必要给新片区分行预设“考核保护期”，在此期间，可重点考核客户培育成效（客户数量、客户粘性等），在保护期过后，可分阶段考核经营效益（盈利情况等）。
4. 深化经营体制机制改革，为新机遇下的传统业务做大、做强、做优提供制度支撑。加快构建有利于跨区域授信、分支机构主动权适当增大等授信授权机制，依托“项目制”、主体责任清晰、分润规则明确的考核机制，有利于科技赋能的科技条线改革机制，有利于多元化高水平人才发展的培养培训机制。
5. 加强内外部全方位合作，形成开拓发展新空间的强大合力。全方位开启银政合作，推动平台共建、信息共享及风险共担；进一步明确合作导向，精准化开展与金融市场、其他金融机构、外资金融机构的同业合作；不断加强协调统筹，高质量开展前中后台、总分行、分行与子公司、分支机构跨区域等多样化内部合作。

（何飞  交通银行金融研究中心高级研究员）

外需放缓未来出口仍将承压
观点摘要

1、4月份出口增长超预期的两个主要原因：一是对东盟和一带一路地区出口逆势增长；二是以口罩为代表的纺织品出口同比出现增长。基数下降也对出口数据带来抬升作用。之前因国内疫情而限制中国出口的国家和地区随着国内疫情得到控制逐渐取消限制，一定程度上促进了出口增长。
2、疫情全球蔓延对外贸易格局带来影响。东盟等受疫情影响较小的地区进出口增长较快，是拉动我国出口增长的主要地区。欧盟和美国受疫情影响较重，我国对这两个地区的进出口负增长。
3、进口负增长，主要初级产品进口呈量涨价跌状况。国际原油价格和大宗商品价格持续下跌，是影响进口金额增速较低的重要原因。国内生产逐渐改善，内需修复带动进口需求，主要初级产品进口量不同程度增长。
4、中美第一阶段贸易协议得到履行，年初以来自美国进口农产品大量增长。进口集成电路大幅增长。
5、展望未来，一方面与东盟及一带一路地区的出口仍将保持一定韧性，但对欧美等区域的出口应该还会受到疫情对当地经济的冲击，相关需求的恢复会是一个较慢的过程。预计后续出口增速可能还会继续小幅负增长。

据海关统计，按美元计价，今年4月份我国外贸进出口3552.2亿美元，同比-5%；其中，出口2002.8亿美元，增长3.5%；进口1549.4亿美元，同比-14.2%；贸易顺差453.4亿美元，增加2.5倍。1-4月份累计进出口总值1.3万亿美元，同比-7.5%；其中，出口同比-9%，进口同比-5.9%；贸易顺差582.3亿美元，同比-32.6%。
4月份出口实现正增长，好于预期。出口增长超预期的两个主要原因：一是对东盟和一带一路地区出口逆势增长。二是出口产品中，以口罩为代表的纺织品出口同比出现了增长。全球疫情蔓延导致对防疫物资需求激增，带动口罩等纺织品相关产品出口大幅增加。前4个月我国机电产品和服装等出口下降，但是包括口罩在内的纺织品出口增长了5.9%。此外，去年4月份出口基数有所下降，也对今年同期出口数据带来抬升作用。2019年4月出口同比-2.7%，增速比前一个月下降了16.7个百分点，同比基数显著下降。国内疫情好转以来生产持续加快，近两个月企业加快完成前期积压订单，大量出口产品集中在4月份出口通关报关，反映在4月出口数据上。4月以来国内疫情好转也促使其他国家对中国的出口限制逐渐放宽和取消，一定程度上促进了出口增长。
疫情全球蔓延对外贸易格局带来影响。东盟等受疫情影响较小的地区进出口增长较快，是拉动我国出口增长的主要地区。1-4月份我国对东盟进出口增长5.7%，占外贸总值的14.9%，是我国最大贸易伙伴；其中出口增长3.9%。欧盟和美国受疫情影响较重，我国对这两个地区的进出口负增长。1-4月份我国对欧盟进出口贸易总值同比-6.5%，占外贸总值的13.6%；其中对欧盟出口同比-6.6%。1-4月份我国对美国进出口贸易总值同比-12.8%，其中对美国出口同比-15.9%，降幅较大。
进口负增长，主要初级产品进口呈量涨价跌状况。国际原油价格和大宗商品价格持续下跌，是影响进口金额增速较低的重要原因。4月份国际原油价格大跌，WTI原油价格一度降到负值。近期油价有所触底反弹，5月 初WTI、布伦特原油价格在24美元/桶左右，OPEC一揽子原油价格在21美元/桶左右，仍然处于较低位。4月以来CRB综合指数降到340点，比3月份降低了近40点，其中金属类、食品类和家畜类价格下降明显。国际初级产品价格下降导致我国进口产品价格降低，4月份进口原油、天然气、大豆、初级形态的塑料等价格同比都明显下降。同比基数的上升，也对进口增速带来一定影响。2019年4月份进口增长4.5%，比前一个月上升了11.7个百分点，环比基数明显上升。国内生产逐渐改善，内需修复带动进口需求，主要初级产品进口量增加。4月份铁矿砂、原油、大豆等进口量都有不同程度增长。
中美第一阶段贸易协议得到履行，年初以来自美国进口农产品大量增长。进口集成电路大幅增长。一季度从美国进口农产品355.6亿元，增长了1.1倍。一季度自美国进口谷物7305万美元，同比增长了6倍；自美国进口大豆、猪肉、棉花等商品增长迅速，一季度进口量分别为781.4万吨、16.8万吨、12.4万吨，分别同比增长了2.1倍、6.4倍和43.5%。3月中旬以来中国企业共采购近200万吨美国大豆，其中4月下旬采购量就达到近90万吨。1-4月中国进口集成电路1605.4亿个，同比大幅增加31.1%，其中包括芯片等从美国进口的产品。
全球需求减弱对出口的影响还将显现，未来出口增长预期不宜乐观。疫情全球扩散对全球经济带来冲击，当前外需减弱对出口的冲击可能还未完全表现出来。4月份全球综合PMI指数、全球制造业PMI指数大幅下降到26.5%、39.8%，制造业新订单指数为31.8%。主要机构预测2020年全球经济可能负增长，国际贸易将萎缩。4月份我国制造业新出口订单指数下跌到33.5%，出口集装箱运价指数和进出口干散货指数下降，先行指标显示出口预期不乐观。展望未来，一方面与东盟及一带一路地区的出口仍将保持一定韧性，但对欧美等区域的出口应该还会受到疫情对当地经济的冲击，相关需求的恢复会是一个较慢的过程。所以预计后续出口增速可能还会继续小幅负增长。国内疫情好转以来内需逐渐恢复，进口状况有望适度改善。
                                       作者：唐建伟、刘学智      交银研究在线

自2019年末首例病例报道以来，新冠疫情的爆发对国内经济产生明显冲击。而经过近4个月的防疫抗疫，国内疫情形势已显著向好，各主要行业运行情况也在持续变化。在之前对主要行业作疫情影响分析的基础上，本文对产业链上游（煤炭、有色、原油、农业）、中游（电力、钢铁、机械、港口）、下游（房地产、家电、医药）等11个主要行业（或领域）进行跟踪分析。

（一）上游行业中，煤炭行业八成以上煤矿复产，动力煤价格逐步回落。有色金属行业需求受疫情冲击致铜、铝价格大幅下跌。国际油价由于减产谈判破裂叠加疫情扩散共同推动暴跌。全国粮油价格运行平稳，肉禽蛋、蔬菜类和多数鱼类价格全面回落，令农产品和“菜篮子”产品批发价格指数承压下降明显。

1.煤炭行业：八成以上煤矿复产，动力煤价格逐步回落。3月25日，环渤海动力煤价格为551元/吨，近一个月下跌1.4%。产量方面，受疫情影响前2个月我国原煤产量为4.89亿吨，同比下降6.3%。但伴随国内疫情逐步好转，截至3月3日，除湖北省外各产煤省区均已复工复产，全国产能复产率83.4%。库存方面，截至3月31日六大发电集团煤炭库存为1658.85万吨，近半月下降7.3%，但可用天数为29.57天，较往年仍处于较高水平。疫情对供给的影响逐渐消退，预计短期煤价可能继续小幅回落。

2.有色行业：需求受疫情冲击致铜、铝价格大幅下跌。截至3月31日，SHFE铜价为39290元/吨，近一个月下跌约12.7%；SHFE铝价为11615元/吨，近一个月下跌约12.9%。受疫情影响，前2个月我国精炼铜和电解铝产量分别累计同比增长2.8%和2.4%，增速较去年同期有所放缓。但相比之下，下游消费受疫情影响更为明显。前2个月，我国房屋竣工面积累计同比下降22.9%，汽车产量累计同比下降45.8%。尤其是目前疫情在海外继续扩散，全球经济的悲观预期将进一步引发市场对铜、铝的需求担忧。预计短期铜、铝价格走势或仍较为疲弱。

3.原油行业：减产谈判破裂叠加疫情扩散共同推动国际油价暴跌。截至3月31日，布伦特原油价格为22.74美元/桶，月度下跌约55.0%；WTI原油价格为20.48美元/桶，月度下跌约54.2%。欧佩克方面，2020年2月产量为2777.2万桶/日，环比下降108.6万桶/日。不过，由于减产分歧严重，3月6日的“欧佩克+”大会未能就减产达成任何决议。而现有减产协议即将于1季度末到期，这也意味着自4月1日开始欧佩克及以俄罗斯为代表的非欧佩克产油国将不再受减产约束。近日，沙特阿美公司发布声明根据沙特能源部指示将把原油最大持续产能进一步提升至每天1300万桶，而俄罗斯石油公司也表示准备大幅增产。美国方面，截至3月20日当周，美国原油产量为1300万桶/日，近一个月持平。当前油价已低于绝大部分美国页岩油企业的生产成本，将抑制其生产积极性。多家页岩油生产厂商已表示计划大幅削减钻井预算，这可能导致3、4季度的美国页岩油产量增长进一步放缓甚至下降。疫情带来的需求忧虑、“欧佩克+”大会的无果而终将对油价产生持续压力，油价正处于下行探底的过程。

4.农业：3月份以来，全国粮油价格运行平稳，肉禽蛋、蔬菜类和多数鱼类价格全面回落，令农产品和“菜篮子”产品批发价格指数承压下降明显。截止 3月30日，我国农产品批发价格 200 指数为124.88，较上月底下降9.41个点；“菜篮子”产品批发价格 200 指数为128.59，较上月底下降10.86个点。其中，28种重点检测蔬菜的平均批发价较2月底回落18.59%，猪肉平均批发价较2月底回落4.62%。3月随着国内疫情发展得到有效控制，交通运输和物流配送已基本恢复，复工复产加速推进，农产品市场总体供应充足。目前，国内稻谷、小麦、食用油库存充裕，蔬菜产量增加，肉类市场供需宽松。之前受疫情影响，一些地区的农产品出现不同程度的滞销问题，已基本得到解决。农产品批发市场、经营商户、大型连锁超市等农产品销售端的复工率均已超过98%以上。另据工信部公布信息，目前农资产品生产保持较快增长态势，农资企业复工复产形势较好，对我国春耕生产已形成有力保障。

（二）中游行业中，南方电网负荷电量实现春节后首次正增长。钢材价格企稳，库存略降但仍处于相对高位。机械行业预计3月份投资、出口、收入仍处于下行态势。随着各地复产复工提速，港口生产已全面恢复。

5.电力行业：南方电网负荷电量实现春节后首次正增长。3月18日，南方电网全网最高负荷达1.43亿千瓦，日发受电量28.22亿千瓦时，同比去年分别增长0.05%、0.94%。这是今年新冠肺炎疫情发生以来，南方电网全网负荷、电量首次实现正增长。与此同时，作为南方电网的主力电源，云贵两省的煤电机组也逐步增加开机，因疫情导致的燃“煤”之急得到大幅缓解，南方五省区当前电力供应平稳有序，有力助推南方区域经济社会加快恢复。此外，春节后六大发电集团日均耗煤量较过去三年同期下降幅度也在逐渐缩小，从3月1日的30%降至3月30日的17%。这些数据表明新冠肺炎疫情对电力行业的影响已大为减弱。

6.钢铁行业：3月份钢材价格企稳，库存略降但仍处于相对高位。随着疫情逐步缓解，各地陆续复工复产，钢铁需求回暖，库存压力有所改善，价格止跌企稳。3月份，Myspic综合钢价指数在131点上下波动，结束了2月份的下跌趋势；高炉开工率回升到66%的水平，比2月份提高3个百分点左右；主要城市钢材库存降低100万吨左右，目前维持在2400万吨的水平，重点企业库存也降到了2000万吨以下，但目前库存仍处于相对高位。2019年以来，国家通过降低资本金比例、调整专项债发行节奏等方式加大基建投资来稳定经济增长，后期政策对冲效应会更加凸显，在此背景下对钢材特别是建材需求有望增强。总体上来看，钢铁行业短期受疫情影响面临压力，但中长期需求和价格仍具有韧性。

7.机械行业：预计3月份投资、出口、收入仍处于下行态势。受疫情影响，今年1-2月机械行业固定资产投资与收入大幅下滑，通用设备制造业、专用设备制造业、电气机械及器材制造业、仪器仪表制造业固定资产投资累计增速分别为-40.1%、 -36.2%、-33.70%、-15.5%，累计收入同比增速分别为-25.7%、-22.9%、 -25.5%、 -25.2%。相关研究显示，机械行业上市公司一季报业绩普遍受疫情影响，均存在不同程度下滑。目前海外疫情处于蔓延阶段，短期或将减弱出口需求，并对相关产业链造成一定负面影响。2020年“新基建”是稳增长的重要发力方向，有望推动我国制造业向智能化、高端化转型，工业自动化、半导体设备、轨交装备等细分领域存在结构性机会，特别是在基建投资驱动下，轨交装备需求有望回暖。其中工程机械方面，2月挖掘机制造企业共销售各类挖掘机9280台，同比下降51%；其中国内6909台，同比下降60%；出口2371台，同比增长63%。2020年1-2月挖机累计销量19222台，同比减少37.0%。其中国内市场销量14667台，同比下降46.5%；出口销量4555台，同比增加48.2%。国内销量下降明显，海外受影响较小，出口数据表现亮眼，销售同比大增63%，预计疫情结束后出口需求会进一步释放。2020年全年行业需求仍在，预计全年有望维持稳健增长。

8.港口行业：随着各地复产复工提速，港口生产已全面恢复。统计显示，除湖北以外，全国港口企业复工率超过95%，湖北省港口克服种种困难复工率超50%。3月份，主要港口货物吞吐量、集装箱吞吐量均已恢复至去年同期90%以上。本周监测沿海主要枢纽港口货物吞吐量环比增速为4.1%。过去一周（3月25日至4月1日），制造业复产复工提速，枢纽港口集装箱吞吐量环比增长。八大枢纽港口集装箱吞吐量环比增长3.4%。其中，大连、广州两港环比增速超过25%。下游需求有所改善，主要港口煤炭下水量环比小幅增加。秦皇岛与神华黄骅两港煤炭吞吐量环比小幅增长3.9%，煤炭库存环比减少3.8%。石化产业物流周转加快，主要港口原油吞吐量环比增长3.5%。其中，日照、大连增速近15%，烟台港增速超过30%。钢材市场需求回暖，主要港口矿石日均疏港量环比增长3.8%，铁矿石库存环比减少1.2%，铁矿石吞吐量环比增加6.3%。其中日照港环比增长43.1%。主要监测港口3月份累计矿石吞吐量达到去年同期97%左右。长江港口吞吐量环比降幅收窄。南京、武汉、重庆三大枢纽港口吞吐量环比减少7.4%，集装箱吞吐量环比增加3.5%。

（三）下游行业中，疫情冲击下，房地产开发销售呈断崖式下跌。全国多数家电企业已做好厂区消毒、疫情监测和检查等工作正式开工。防护用品方面，我国制造产能逐渐复苏，极大缓解了前期的供需矛盾。

9.房地产行业：疫情冲击下，房地产开发销售呈断崖式下跌。开发方面，建筑工地延后施工，土地拍卖有限开展。1-2月全国房地产开发投资1万亿元，同比下降16.3%；房屋新开工面积同比下降44.9%，开发企业土地购置面积和土地成交价款分别下降29.3%和36.2%。销售方面，不少房企开启网络销售模式，但不动产推介和交易的特殊性使得线下销售不能被完全替代，销售整体滑坡。1-2月份，商品房销售面积8475万平方米，同比下降39.9%；销售额8203亿元，下降35.9%。相对而言，大型房企具有全国化分散资源布局优势，也有更多的灵活性通过创新营销模式对冲销售压力，在线上销售活动中品牌优势得以凸显，抗风险经营能力较强。预计后续开发和销售跌幅将不断收窄，增长缺口逐渐修复，全年风险可控。3月湖北以外地区尚未全面复工，各项数据可能仍在低位。若疫情按当前防控进展不出现反复，二季度随着复工陆续推进和线下售楼的恢复，疫情的负面影响有望逐步消失，行业将回归供求基本面。

10.家电行业：全国多数家电企业已做好厂区消毒、疫情监测和检查等工作正式开工。我国家电行业具有较强的抗风险能力，企业恢复生产后，全行业有能力及时赶上生产进度，完成全年的产销计划。本次疫情的发生使广大人民群众对于“健康、抗菌”类家电的关注不断加强，将促进我国家电消费升级，在带来挑战的同时，也给我国家电行业带来了新的发展机遇。

11.医药行业：防护用品方面，我国制造产能逐渐复苏，极大缓解了前期的供需矛盾。例如口罩日产达2亿只，在满足国内防疫需求的情况下进行大量出口。检测试剂盒、呼吸机等生产线也加快投入，满足日益增长的海外需求。现阶段是海外疫情爆发早期，预计对防护用品的需求将会进一步提升，我国相关行业的产能将持续释放，对我国出口起到积极的拉动作用。血制品中部分产品如静注人免疫球蛋白在新冠病毒肺炎治疗过程中被广泛应用，相关企业加大产品供应。血制品行业持续维持景气。此外新冠病毒疫苗和特效药在加紧研制中，一旦研制成功将有效控制新冠疫情，产销将出现爆发式增长。

（供稿：产业研究部：
张烈军、夏丹、张信琼、王晓燕、吴剑、孙长华、王昆、阮超、冯佳瑛
统稿人员：孙长华  交银金融研究中心高级研究员）

2019年，经常账户顺差1413亿美元，与GDP之比为1%；非储备性质金融账户顺差378亿美元，国际收支继续保持“双顺差”格局，与我们的预测基本一致。

一、货物贸易顺差扩大，服务贸易逆差收窄
2019年，经常账户顺差1413亿美元，2018年为255亿美元，顺差规模同比显著扩大。其中，货物贸易顺差4253亿美元，同比扩大8%，服务贸易逆差2611亿美元，同比收窄11%。

货物贸易顺差稳步扩大。受贸易摩擦和全球经济持续放缓影响，全年进出口增速均有所回落，其中，出口23990亿美元，较上年下降1%；进口受影响更大，进口额19737亿美元，下降2%，货物贸易顺差4253亿美元，增长8%，而且货物贸易顺差呈逐季扩大特征，1-4季度顺差分别为757亿、1050亿、1226和1220亿美元。

服务贸易逆差小幅收窄。服务贸易收支结构逐步优化，服务贸易逆差2611亿美元，逆差规模收窄11%。受贸易摩擦等影响，服务贸易的主要来源项旅行和运输逆差均有所收窄。

二、直接投资顺差收窄，其他投资波动加大
2019年，非储备性质金融账户顺差378亿美元，同比显著收窄。直接投资、证券投资顺差均有不同程度收窄，其他投资波动加大。

直接投资顺差收窄。2019年，直接投资顺差581亿美元，顺差规模同比收窄37%。受贸易摩擦及全球贸易投资放缓影响，我国对外直接投资和境外对我国直接投资均有较大幅度下降。我国对外直接投资（直接投资资产）977亿美元，境外对我国直接投资（直接投资负债）1558亿美元，分别下降32%和34%。其中，境外对我国直接投资创近十年来新低。

证券投资顺差收窄。2019年，证券投资顺差579亿美元，连续 3 年保持顺差，但顺差规模同比收窄46%。从证券投资的资产负债来看，我国对外证券投资（资产净增加）894亿美元，较上年增长 67%，境外对我国证券投资（负债净增加）1474亿美元，下降8%，表明我国居民大幅增加对海外证券的配置力度。从证券投资的类别来看，股权投资顺差156亿美元，债券投资顺差424亿美元，同比分别下降63.7%和33.7%。股权投资顺差大幅下降，主要是由于受贸易摩擦等因素影响，2019年4月以来，我国股票市场震荡下跌，保持弱势，而美欧等股票市场则持续上涨，一方面境内主体增持海外股票，另一方面，境外投资者对我国股权投资增长放缓。
其他投资波动加大。2019年，贷款、贸易信贷等其他投资逆差 759亿美元，上年为逆差204亿美元。其他投资波动有所加大，1-4季度，其他投资差额分别为-135亿美元、7亿美元、-374亿美元和258亿美元。其中，我国对外的其他投资净流出（资产净增加）323亿美元，较上年减少77%；境外对我国的其他投资净流出（负债净减少） 437亿美元，上年为净流入1214亿美元。这在一定程度上表明，随着人民币汇率双向波动幅度扩大，市场预期分化，加之监管部门针对宏微观审慎监管持续强化，境内主体资产负债配置更加理性，内资外流压力显著放缓。但其他投资负债再度转为负值，也反映出内外部环境复杂多变形势下，外资流出压力有所增长。

错误和遗漏项逆差继续维持高位。2019年，错误与遗漏项逆差1981亿美元，连续五年维持较大规模。1-4季度，错误与遗漏项分别为-517亿、-519亿、-319亿和-626亿美元。尽管错误与遗漏项本质是一个残差项，国际收支平衡表中各个项目的记录都有可能产生“净误差与遗漏”，但一定程度也反映出非正规渠道资本流出规模可能较大。

三、2020年经常账户不确定性加大，非储备性质金融账户仍有望保持顺差
经常账户存不确定性较大，个别季度或出现逆差。新冠肺炎疫情导致对外经济活动受到显著冲击，加之大宗商品价格大幅下降影响，2020年我国进出口均可能出现负增长。最新数据显示，1-2月我国货物与服务贸易差额-377亿美元，预计一季度经常账户可能再现逆差。尽管我国复工复产持续加快，但海外疫情加速蔓延，全球经济按下“暂停”键，预计二季度我国进出口仍将受到影响，继续负增长。三四季度可能逐步恢复。考虑到我国制造业产业链完备，相关产品的国际竞争力依然较强，在国际分工中的地位总体稳固。同时，中美达成第一阶段经贸协议，有利于两国经贸往来和增强全球贸易信心，将发挥促进外贸进出口的作用。受海外疫情加速蔓延影响，我国防疫物资出口可能加快。而国际原油价格回落可能降低我国相关进口金额。预计全年货物贸易仍有望维持合理的顺差规模。与此同时，疫情导致旅行、运输等大幅减少，服务贸易逆差也可能收窄。经常账户存在一定不确定性，个别季度逆差可能性较大，但整体仍将保持基本平衡格局，全年总体仍有可能继续保持顺差。

非储备性质金融账户仍可能继续保持顺差。首先，直接投资项可能存在较大不确定性。受新冠肺炎疫情影响，全球多国采取“封城”举措，人员流动受到明显限制，全球产业链受到冲击，也将对直接投资构成影响。我国对外直接投资与外来直接投资可能继续呈下降态势，直接投资项可能存在较大不确定性。

其次，证券投资有望继续保持顺差。市场避险情绪显著升温，全球股票市场大幅波动，美欧等多国股市瀑布式下跌，中国股市也受到拖累，但表现相对较好，而且与美国股市估值过高不同，中国股市估值处于历史低位。在美国国债收益率降至1%以下，欧洲为负利率背景下，中国国债收益率仍保持在2.6%左右，维持在较高水平，中美十年期国债利差处在历史高位。加之人民币汇率总体稳定，以及我国金融业对外开放的加速推进，避险属性进一步显现，境外主体有望继续增持人民币资产。

再次，其他投资项下仍可能出现逆差，但幅度可控。全球金融市场动荡加剧，投资者风险偏好下降，我国在其他投资项下可能继续出现资金净流出，但在监管部门宏微观审慎监管持续强化以及人民币汇率总体稳定背景下，其他投资资产方（内资外流）可能较为有限，其他投资负债方（外资流入）或将继续出现净流出，但经过多年的资产负债结构调整，短期资本流动对其他投资项的冲击已基本消化，预计其他投资负债方波动幅度也基本可控。

（唐建伟 交通银行金融研究中心 首席研究员、刘健 交通银行金融研究中心 资深研究员、黄晖 交通银行金融研究中心 高级研究员）

实时点评丨六招应对国际金融市场波动对我国的影响

疫情全球蔓延引发金融市场动荡和经济衰退预期。疫情是一个动态风险，起初对金融市场和原油市场是一个事件冲击。当前恐慌情绪已经引起国际原油价格暴跌和资本市场大幅震荡。随着疫情传播范围的扩大和持续时间的拖长，全球各国加大人口和货物流动的管控，可能对全球经济的冲击会进一步升级，全球经济下行预期加大。

中国经济面临不少输入性风险。疫情回流压力加大，需要谨防国内二次爆发风险。全球需求减弱和贸易萎缩，导致我国出口下降以及顺差收窄。输入性工业通缩压力上升，叠加国际产业链可能断裂的风险，导致制造业生产和需求放缓，进而带来就业压力。可能爆发全球性非典型金融危机，加大我国金融市场的波动。

为了避免外部因素带来输入性风险，需要提早采取有效措施加以积极应对：
1.加强国际抗疫合作，并严控疫情回流。

2. 尽快推动复工复产，促进生产恢复正常。

3.应对疫情全球扩散对产业链的影响，确保制造业平稳运行。

4.应对疫情冲击财政政策应该挑大梁，在疫后重建中发挥更大作用。

5.稳健的货币政策偏向积极，提升定向支持政策落地效率。

6.确保金融市场稳定运行，防范系统性金融风险。

(唐建伟 交通银行金融研究中心首席研究员、刘学智 交通银行金融研究中心高级研究员）

数据点评 | 刘健、黄晖：估值因素主导外储变动 跨境资金流动基本平衡

正  文

2020年2月我国外汇储备为31067亿美元，环比减少87.7亿美元，较年初下降12亿美元。对此分析如下：

汇率估值因素使外储减少约100亿美元。2月以来，美元指数先涨后跌，波动加大，最高时逼近100大关。但受疫情蔓延及美联储降息预期升温等影响，美元指数月末有所回落，最终收于98.1，全月上涨约0.8%。非美货币互有涨跌，欧元、英镑对美元分别贬值0.6%、2.9%，日元对美元小幅升值0.3%。粗略估计，非美货币汇率估值因素可能导致外汇储备减少约100亿美元。

债券估值因素使外储增加约120亿美元。2月以来，受疫情蔓延影响，市场担忧美国低估疫情，美股连续大幅下跌，市场对美国经济担忧持续上升，避险情绪升温，降息预期上升，美国10年期国债收益率从1.5%左右降至1.1%左右，欧元区10年期公债收益率由-0.4%左右降至-0.5%左右。我国外汇储备绝大部分投资于美国、欧洲等国家债券，国债收益率大幅下降，意味着债券市场价格大幅上升。粗略估计，债券价格因素可能导致外储增加约120亿美元。

股票价格因素对外储有一定负面影响。2月以来，美国、欧洲股市大跌。其中，美国标普500指数下跌8.4%，道琼斯工业指数下跌10%，欧洲STOXX 600指数下跌8.5%。尽管外汇储备在股票上的资产配置规模可能较小，但股市大幅下跌仍可能对外储有一定的拖累。假设外汇储备资产中有10%左右投资股票，则股市下跌对外储的拖累可能达200亿美元左右。
境外机构配置境内资产使外储增加约100亿美元。随着中国金融市场不断扩大开放，中外利差、股市估值吸引外资不断流入。2020年2月底，中央结算公司为境外机构托管债券面额达19516亿元，环比增加657亿元。2月底，陆股通累计买入成交净额环比增加115亿元。粗略估计，境外机构资产配置约使外储增加了100亿美元。

跨境资金流动总体平衡，对外储影响较小。2月以来，尽管受到疫情和美元指数上涨双重压力影响，但人民币汇率总体较坚挺。2月中旬以前基本在7以内波动，22日前后小幅贬值至7.04左右，但随后快速收复失地，回至7以内。而受疫情影响，货物贸易及服务贸易项下结售汇均有不同下降，结售汇总体平衡，对外储影响可能较小。

总体来看，外汇储备波动主要受到汇率折算和资产价格变化等估值因素，跨境资金流动对外汇储备的影响相对较小。

（刘健 交通银行金融研究中心资深研究员 、黄晖 交通银行金融研究中心资深研究员 ）

数据点评 | 唐建伟、刘学智：疫情导致近八年来首次出现1-2月累计贸易逆差

主要观点
1、今年首次把1月份和2月份贸易数据合起来发布，有利于消除春节错位导致进出口增速剧烈波动。近八年来首次出现1-2月累计贸易逆差。表明国内疫情对进出口贸易的影响较大。

2、疫情导致其他国家对中国出口进行限制，加上疫情导致的停产停工，春节之后复工缓慢，很多出口订单难以如期完成，出口大幅下跌在意料之中。

3、进口受疫情的冲击相对较小，主要有三方面原因。进口受到的限制较小；前期中美协议带动进口节奏相对加快；医疗物资的进口需求上升。

4、从主要出口国家和地区来看，对东盟出口降幅较小，对美国、日本出口降幅较大。从主要出口产品来看，劳动力密集型产品出口降幅较大，可能面临产业转移压力。

5、疫情波及到全球经济及贸易，对未来进出口将带来进一步冲击。3月海外疫情蔓延之后，不但影响海外需求，还影响到全球供应链。而中国是全球供应链上最重要的一环，所以海外疫情蔓延对中国进出口的第二轮冲击，可能要比国内疫情带来停工停产的负面影响还要更大，今年中国出口贸易的增长前景可能不容乐观。

6、随着中国疫情恢复企业复工，进口有望快速增长：一是国内疫情得到有效控制之后，中国的企业正在加紧复工复产。为了把前两个月的时间都抢回来，疫后重建的力度肯定不小，预计国内疫后重建的需求将对进口形成较好的支撑；二是根据此前中美达成的贸易协议，中国今年要增加1,000亿美元左右的自美商品进口。有了这两点支撑，预计今年中国的进口增速不会太低。

正  文
据海关统计，按美元计价，今年1-2月我国进出口总值5919.9亿美元，同比-11%；其中，出口2924.5亿美元，同比-17.2%；进口2995.4亿美元，同比-4%；贸易逆差70.9亿美元。按人民币计价，进出口总值4.12万亿元人民币，同比-9.6%；其中出口2.04万亿元，同比-15.9%；进口2.08万亿元，同比-2.4%；贸易逆差425.9亿元。

国内疫情冲击导致近八年来首次出现1-2月累计贸易逆差。今年是首次把1月份和2月份贸易数据合起来发布，与国家统计局其他经济数据公布频率同步，这有利于消除春节错位对进出口增速带来的剧烈波动。1-2月出口同比增速低至-17.2%，进口增速为-4%，出口增速显著低于进口增速，导致贸易逆差70.9亿美元。我们计算了过去年份1-2月累计贸易差额，今年是2012年3月以来首次出现累计贸易逆差。表明国内疫情对进出口贸易已经形成较大冲击。

出口受限，延迟复工，疫情对出口带来显著冲击，很多出口订单难以如期完成。疫情爆发以来，已有120多个国家针对中国公民采取入境管制措施，24个国家和地区因疫情对中国货物贸易进行限制。出于疫情防控的需要，今年春节之后全国大范围延迟复工。尽管2月10日后全国企业开始复工复产，但进度十分缓慢，直到2月下旬复工返岗率才逐步改善。截至2月26日，全国中小企业复工率为32.8%，东部15个城市的工人回返率只有25.6%。疫情导致企业生产放缓，很多出口订单难以如期完成，导致1-2月出口增速显著下跌，在意料之中。

进口受疫情的冲击相对较小，主要有三方面原因。一是1-2月新冠疫情主要在中国爆发，其他国家对中国出口采取限制措施，但不会对中国的进口采取同样限制。二是2019年末中美达成第一阶段贸易协议，带动进口节奏相应加快，年初正积极履行进口订单，是海运进口报关集中时期。三是对口罩、医药、设备等重要医疗物资的进口需求上升，在一定程度上带动了进口增长。由于疫情导致国内消费、投资减弱，进口需求整体偏弱，进口增速仍然为负。

从主要出口国家和地区来看，对东盟出口降幅较小，对美国、日本出口降幅较大。从1-2月贸易数据来看，东盟是我国第一大贸易伙伴，占外贸总值的14.4%。对东盟出口同比-3.6%，降幅相对较小。欧盟是我国第二大贸易伙伴，对欧盟出口同比-17.1%，基本与整体出口增速持平。美国、日本为我国第三、四大贸易伙伴，对美国、日本出口同比分别-26.5%、-23.3%，降幅较大。

从主要出口产品来看，劳动力密集型产品出口降幅较大，可能面临产业转移压力。1-2月份基本所有劳动密集型产品出口都显著下跌，玩具、家具、鞋靴、服装、箱包出口增速分别为 -25.7%、 -21.6%、 -18.8%、 -18.7%、 -17.4%，全都低于整体出口增速。在疫情的冲击下，劳动力密集型产业转移压力加大，促进企业尽快复工对保就业尤为重要。

疫情波及到全球经济及贸易，将对未来进出口带来影响。2月下旬以来疫情的扩散趋于全球化，对全球经济带来阴影。IMF调低今年全球经济增长预期到3.2%，瑞银预计全球一季度经济增速只有0.5%。韩国、日本、意大利以及中东部分国家都曝出新冠肺炎病例并持续增多，全球性国家间人口及货物流动将受到限制，加重对进出口贸易的影响。

受海外疫情影响，3月出口难有明显好转。3月海外疫情蔓延之后，不但影响海外需求，还影响到全球供应链。而中国是全球供应链上最重要的一环，所以海外疫情蔓延对中国进出口的第二轮冲击，可能要比国内疫情带来停工停产的负面影响还要更大，今年中国出口贸易的增长前景可能不容乐观。2月份制造业新出口订单指数和进口指数分别为28.7%、31.9%，较上月大幅下降20、17.1个百分点，预示近期进出口状况可能较差。因此，预计3月份出口可能延续负增长态势。

疫后重建需求支撑，3月后进口有望明显回升。随着中国疫情恢复企业复工，进口有望快速增长：一是国内疫情得到有效控制之后，中国的企业正在加紧复工复产。为了把前两个月的时间都抢回来，疫后重建的力度肯定不小，预计国内疫后重建的需求将对进口形成较好的支撑。据不完全统计，我国14省市计划投资总额超过23万亿，基建投资力度加大，将拉动大宗商品进口需求。二是根据此前中美达成的贸易协议，中国今年要增加1,000亿美元左右的自美商品进口。有了以上两点支撑，预计今年中国的进口增速不会太低。

（唐建伟 交通银行金融研究中心首席研究员、刘学智 交通银行金融研究中心高级研究员）

货币市场与流动性
上月回顾
跨年后，前半月市场流动性表现为适度充裕状态，月中逐渐出现节前流动性压力。DR系列利率1M期以上品种，节前上升幅度都在100BP以内，短端DR001和DR007因跨节流动性压力升幅较为明显，1月5日至2月4日期间涨幅分别为140BP和125BP。而从交易所回购品种来看，各期限回购品种波幅均在50BP以内，同样短端品种波幅相对更大。加之1月中旬央行向市场投放逆回购跨节资金，若剔除跨节因素，市场资金其实较为充裕。

本月展望
跨节之后，前期投放的跨节逆回购资金陆续到期，到期规模1.18万亿。然新肺炎“疫情”使得2月的流动性在很多方面不能延续之前的趋势和季节性特征，一些主要的影响变量同期的变化也很难成为2月测算实际流动性缺口的参照。节后开工首个交易日（2月3日）央行投放逆回购资金1.2万亿，并顺势下调中标价10BP，第二个交易日（2月4日）央行再次投放5000亿逆回购资金，既补充流动性，又对冲权益市场疫情带来的悲观情绪。后续央行可能针对疫情发展还会有更进一步的调控操作。影响2月流动性缺口因素有：一是财政存款原本可能季节性大幅下放，疫情导致的诸多工作打乱甚至停摆，原本存在增收压力的财政，可能力度不及常态无疫情影响时的预期，2月财政下放力度可能不及万亿。这也很大程度上使得货币政策逆周期调节发力提前。二是年初信贷投放需求虽受疫情影响，但依然强烈。加之支持抗击疫情的要求，公共卫生、医疗等相关领域的信贷投放一定程度加大，对于小微企业贷款、利息延付以及降低融资成本等导向，使得银行负债端需要更多低成本资金补充。总体来看，信贷需求受疫情冲击，贷款与存款增速差可能收窄，来自信贷业务的流动性压力环比减弱。三是因隔离防控疫情，很多债券发行工作进度有所放缓。就地方债而言，1月发行约7800亿，较去年同期的4179亿多近3000亿，然而受疫情影响2月地方债发行可能不及3641亿。总体而言，2月金融机构购债的流动性需求可能不到5000亿。最后叠加2000亿左右的缴准需求，若财政存款下放以10000亿计，2月实际的流动性缺口将取决于信贷投放增量与存款增量之差。若按照常态无疫情的情况，以目前的市场状态，央行可能只需要做些调剂性的短期操作即可保持市场流动性稳定。但在特殊时期，央行2月流动性投放的净增量基本应该就是2月市场的流动性缺口，由疫情发展态势动态决定。金融机构本身不必为流动性产生紧张的情绪。未来央行采用其他MLF等流动性工具投放并顺势下调MLF操作利率的可能性也较大。

债券市场债券市场
上月回顾
2020年1月，虽然货币市场上回购资金虽节前流动性压力表现出回升的态势。然而，债券市场依旧延续了对货币政策偏松调节的预期，国债收益率曲线整体下移，仅短端稍有回升。

本月展望
短期流动性因疫情超预期偏松调节，债市走势乐观。如今，经济下行压力较大，货币政策处于逆周期发力偏松调节的阶段，政策方向明显与非典时期相反。“新肺炎”不仅不会推迟政策放松的步伐，反而会是预期的宏观政策前移和力度加大。从多个监管部门的发言和态度而言，短期内为保障金融支持疫情阻击战，流动性是基础。尽管2月初央行已经净投放逆回购资金近万亿，但为维持市场流动性更加充裕，用更长期的流动性工具加量对冲到期逆回购投放资金几乎是确定性事件。考虑到新肺疫情对于当前实体经济的冲击明显强于非典时期，疫情之后，稳增长可能需要更大力度的逆周期调节，短期债市收益率继续下探，10年期国债到期收益率年内存在突破前低2016年10月底2.7%左右的可能。与利率债相反，部分信用债可能因疫情冲击而存在压力，尤其是一些直接受到冲击的发债主体。监管部门也留意到相关风险，也在企业信息披露等监管事项方面做出了适度放宽风控指标的安排。风险偏好较低的机构，信用债的配置可适当向高评级品种倾斜。
人民币汇
人民币汇率率
上月回顾
上半月，受贸易摩擦缓解、美国取消对中国汇率操纵国的认定等利好因素影响，人民币汇率持续升值，离岸人民币汇率升至6.8456，中间价升至6.8606，分别较月初升值1.1%和1.4%，接近2019年7月贸易摩擦升级前的水平。1月20日以来，受新型冠状病毒肺炎疫情蔓延的影响，人民币汇率出现较快贬值。截至2月4日，人民币对美元汇率中间价报6.9779，离岸人民币汇率则再度破7，贬至7.01左右。

本月展望
疫情将继续主导2月人民币汇率走势。1月31日，世界卫生组织宣布新型冠状病毒肺炎为“国际关注的突发公共卫生事件”，为世卫组织宣布的第6起国际关注的突发公共卫生事件。短期内，受疫情扩散等影响，一季度中国经济、外贸数据等均可能有所下降，市场非理性情绪可能导致人民币汇率继续走弱。但疫情的不确定性一定程度上已反映在人民币汇率当前走势中，汇率破7后，市场出现一定的犹豫情绪，未来几个交易日贬值幅度可能降低。在疫情没有显著变化情况下，人民币汇率可能继续在7附近波动。如果疫情在2月中旬前后出现拐点，人民币汇率可能再度回到7以内。
美
美元汇率和利率元汇率和利率
上月回顾
1月以来，美元指数持续上涨。由1月初的96.5左右涨至1月底的97.4，涨幅约1.0%。主要受三方面因素影响：一是市场避险情绪升温。美伊冲突升级、中国新型冠状病毒肺炎疫情蔓延等，导致市场避险情绪持续攀升。二是美国短期经济数据好于预期，尽管ISM与Markit制造业PMI指数再度出现分化，但非制造业PMI指数稳定回升，消费者信心指数和投资者信心指数均有所回升。三是美鹰欧鸽的货币政策。1月底的议息会议上，美联储继续按兵不动。而且，鲍威尔在新闻发布会上表示：“当前的货币政策立场是合适的，可以支持持续的经济增长、强劲的劳动力市场和通胀回归2%的目标”。市场预期美联储在3月维持当前利率的概率达85.6%，与此同时，1月份的欧央行议息会议宣布保持三大主要利率不变，货币政策宽松取向不变。而且欧央行认为当前欧元区通胀持续走弱，经济增长动能仍相对偏弱。而受市场避险情绪影响，原油价格大幅下跌，市场对美国通胀预期下降，美国10年期国债收益率大幅下降，由1.9%左右降至1.5%左右。

本月展望
2月美元指数可能小幅回落。一是市场避险情绪可能对美元指数有短期支撑，但市场已基本消化了疫情等不确定性预期，加之英国脱欧靴子落地，市场避险情绪的支撑作用可能逐步降低。二是美国ISM和Markit制造业指数再度分化，1月美国ISM制造业指数回升，而Markit制造业指数却下降。由于ISM制造业指数更加偏重大型跨国公司，受访者不局限于美国工厂，而Markit制造业指数受访者仅包括美国当地工厂经营指标。前者好转反映出贸易摩擦缓解，后者下降反映市场对美国内部经济结构改善仍存疑虑。随着避险情绪逐步回稳后，加之美国10年期国债收益率已低于3个月国债收益率，预计美国10年期国债利率可能低位反弹。

新型冠状病毒疫情对经济金融的影响及政策建议
交通银行金融研究中心
2020年2月2日
主要观点

1 本次疫情对经济运行的冲击将强于SARS疫情。从疫情状况来看，本次疫情的传播速度更快、感染人群更多、扩散范围更广，影响面超过了SARS；从外部环境来看，2003年我国正在全面享受全球化红利，而当前出口状况已不如当年，应对内需减弱冲击的能力减弱；从经济结构来看，当前第三产业和消费占比远高于2003年，而疫情对服务业和消费领域的冲击较大；从经济周期来看，2003年我国处于经济上行周期，而当前处于经济结构转型时期，疫情将加重经济下行压力；从要素流动来看，当前我国经济开放性和要素流动性高，更容易受到疫情传播的影响。

2 疫情对消费的冲击强于2003年，预计一季度消费增速显著下降，不排除1、2月消费负增长的可能。受冲击最严重的是旅游、住宿、餐饮、交通运输等相关消费。

3 疫情对工业生产存在一定影响，如果消费需求难以尽快恢复，叠加节后返工延期，将严重影响实体企业复工和营收增长，部分中小型生产和服务企业可能面临生存压力。

4 投资和进出口受到的影响关键看疫情持续时间。从投资内部结构来看，疫情对基建投资的影响可能有限，而对制造业投资和房地产投资的影响相对明显。WHO把新型冠状病毒疫情列为PHEIC，对我国出口带来一定影响，但不必夸大负面冲击。如果疫情延续时间较长，国外将对来自中国的商品提高准入门槛或直接禁止进入，可能对出口带来较大影响。

5 2019年下半年以来食品价格上升导致我国CPI快速上涨，本次冠状病毒疫情影响需求减弱，可能缓解物价持续上涨压力。一季度CPI同比上涨动力有所减弱，二季度疫情得到控制之后CPI同比可能上升为年内高点，三季度之后可能显著回落。

6 疫情冲击短期经济增长，一季度经济增速可能下降到5.2%-5.5%。二季度之后经济增长有望回稳，关键看疫情持续的时间。预计2020年经济运行将呈前低后高特征，受疫情发展不确定性的影响，全年经济运行可能存在三种不同走势。

7 本次新型冠状病毒疫情也可能带来新的行业发展机会：疫情重点冲击用户聚集型的线下服务业，带来与之替代性较强的线上经济发展；疫情可能改变消费观念，更加注重食品安全，并对绿色环保、垃圾处理、水和空气净化等领域带来发展机会；受疫将促进远程协作与移动办公平台发展，带动相关咨询服务产业和科技产业发展，特别是基于5G技术基础发展壮大的新业态。

8 疫情将使货币政策偏松调节力度加大，市场短期流动性宽松，债市走势乐观；股票市场短期压力较大，中长期不应过度焦虑；短期情绪偏负面，人民币汇率走势总体稳健。

9 疫情对于银行业务的冲击主要在“现场业务”，但可由“线上化”替代所弥补。间接影响主要来自经济增速放缓后对信贷需求产生的压力。疫情防控领域应急融资需求增加将对其部分对冲。

10 特殊时期政策调节力度超预期，非对称降息等宏观政策提前，银行业净息差水平收缩的压力可能因此进一步加大。短期降息可能对一季度利润冲击不大，但随着存量切换开启，全年银行业利润增长压力将逐渐显现，行业盈利水平或小幅下调。

11 部分企业受疫情冲击可能呈现局部信用风险，银行不良率有上升压力。

12 权益类市场的波动对银行整体业务收支影响较小。特殊时期央行逆周期调节力度可能超预期，对于银行持有的债券品种现值有利，同时由于流动性增加也将使得负债端成本降低。

13 为防控疫情建立“绿色通道”，切实提高外汇及跨境人民币业务办理效率的要求，银行在便利防疫物资进口、捐赠等跨境人民币业务结算、支持企业跨境融资防控疫情等方面甚至存在一定业务机会。

14 财政政策稳增长的力度应该加大，适度提升财政赤字率到3%或者更高；加大定向支持力度，尽快促进消费扩张和生产恢复；对疫情影响较大的中小微型企业、城市个体工商户、农民工等微观主体建议通过定向减税、发放补贴等方式进行救助支持；专项债规模可以适度提高到3万亿或者更高；可以考虑发行特别国债；明确地方政府稳增长的责任，消除不作为现象。

15 金融政策应充分利用货币政策空间，提升定向支持政策落地效率。可灵活运用定向流动性调节工具，全面或部分降准以提升银行信贷投放能力；MLF操作利率下调提前至2月20日前压降货币市场资金利率；对于“疫情”融资、中小微融资支持力度较大的银行实施更加弹性的监管和定向支持；以及健全预期管理、引导市场情绪。

正 文

2019年12月以来，湖北省武汉市陆续发现多起病毒性肺炎病例，均诊断为病毒性肺炎/肺部感染。此次病毒疫情发展快速，截止2020年2月1日18点，新型肺炎确诊病例11889例，其中湖北7153例、浙江599例、广东535例、河南422例、湖南389例、上海169例；疑似17988例，治愈257例，死亡259例。新型冠状病毒疫情对当前经济运行和金融市场带来显著影响，一季度经济增速可能明显放缓，二季度之后经济增长有望回稳但存在不确定。可以考虑在春节之后适度加大政策宽松力度，提早应对疫情带来的经济下行压力。

一、本次冠状病毒疫情对经济的影响将超过SARS疫情
2020年1月12日，世界卫生组织（WHO）将其命名为2019新型冠状病毒，即“2019-nCoV”，是从未在人体中发现的冠状病毒新毒株。此次新型冠状病毒疫情与2003年的SARS疫情有诸多相似之处，二者都是冠状病毒引起的呼吸系统传染性疾病，具有相似的疫情特点。当年SARS疫情爆发期间，疫情处理经验缺乏导致持续的时间较长，从2002年11月一直持续到2003年6月，并且引发剧烈的情绪恐慌，对经济运行的短期冲击比较大。经历了SARS疫情，现在已经积累了经验，能够更有效应对当前疫情。当前检测手段更先进，疫源感染控制手段已经增加很多，将有效降低肺炎重症比例和死亡率。然而，对比当前和2003年内外部环境及各相关因素，本次疫情对经济运行的冲击将强于SARS疫情。
从疫情状况来看，本次疫情的传播速度更快、感染人群更多、扩散范围更广，影响面超过了SARS。本次新型冠状病毒传播性比较强，存在14天可传播疾病的潜伏期，并且叠加春节前后人口大范围迁徙，导致疫情传播性较广。当年从发现首例SARS患者到疫情结束经历了近半年，我国确诊人数5327人（含港澳台及国外一共8069人），我国确诊50人以上的省市仅有7个，并且集中在北京市、广东省、中国香港三地。本次新型冠状病毒疫情才发展了1个多月，截止2020年2月1日18点已经确诊11889例（含港澳台及国外一共12014例），确诊100人以上的省市已经达到16个。由于本次疫情影响人数与区域范围都超过了SARS，预计对经济的负面影响也更大。鉴于本次疫情仍处于爆发期，并且传染源仍不明确、病毒存在变异的可能，如果疫情长时间得不到控制，对经济社会的冲击程度可能持续加重。
从外部环境来看，2003年我国正在全面享受全球化红利，而当前出口状况已不如当年，应对内需减弱冲击的能力减弱。2003年中国刚加入WTO不久，正在全面享受融入全球分工与市场的红利，经济增长动力强劲，对突发事件的抗压能力较强。加入WTO之后出口增速从2001年7%加快到2003年34.6%，强劲的外需有效应对了SARS对内需的冲击。当前我国经济增长动能从外需向内需转变，出口对经济增长的拉动作用已经减弱。2019年我国出口增速只有0.5%，出口状况已不如当年。受全球经济放缓和中美贸易摩擦影响，2019年我国对美国出口增速只有-12.5%，创2008年以来新低。在当前的外部环境下，应对内需减弱冲击的能力不如2003年。
从经济结构来看，当前第三产业和消费占比远高于2003年，而疫情对服务业和消费领域的冲击较大。2003年一、二、三产业在现价GDP中的占比分别为12.4%、45.6%、42%，对经济增长的贡献率分别为3.1%、57.9%、39%，第二产业是经济的支柱。2019年第一、二、三产业分别占比7.1%、39%、53.9%，一、二产业分别较2003年下降5.3、6.6个百分点，第三产业提高11.9个百分点；第三产业对经济增长的贡献率为59.4%，比2003年上升20.4个百分点。2019年最终消费支出、资本形成总额和净出口的经济贡献率分别为57.8%、31.2%、11%，其中消费的贡献率高于2003年22.4个百分点，资本形成总额的贡献率低于2003年38.8百分点。由于疫情对服务业和消费领域的冲击较大，因而当前新型冠状病毒疫情对经济的冲击将大于2003年的SARS疫情。
从经济周期来看，2003年我国处于经济上行周期，而当前处于经济结构转型时期，疫情将加重经济下行压力。2003年我国经济内生性动力较强，无论是要素释放还是政策调控都有很大空间。人口红利逐渐释放，城镇化、工业化快速发展，经济处在上行周期，应对短期冲击的能力较强。2003年我国宏观杠杆水平较低，货币信用处于快速扩张阶段，财政释放空间也较大，能够有效应对经济波动。当前我国处于经济增长换挡期，传统增长动能减弱，经济增速已经从过去的高速增长逐渐放缓到2019年的6.1%。人口红利已经消失，要素资源约束加重，部分工业领域面临产能过剩，经济平稳运行的基础不牢固。宏观杠杆率较高，信用扩张存在风险，财政收支压力加大。疫情对当前经济的影响更为明显，可能加重下行压力，并且加大宏观政策调控难度。
从要素流动来看，当前我国经济开放性和要素流动性高，更容易受到疫情传播的影响。2003年我国要素流动相对缓慢，疫情传播性相对小一些，对经济的影响也相对较小。当前我国经济开放性显著增加，跨区域经济联动性较强，无论是劳动力还是生产资料的跨区域流动需求显著增加。特别是人口流动性明显强于2003年，武汉作为我国经济的地理中心，恰逢春运人口大迁徙，受到疫情的影响将较为显著。为了控制疫情传播，当前采取了武汉封城、推迟假期返工、减少公共交通、停止公共与集体活动及其他必要措施，这些措施越严厉对控制疫情传播越有效，但也意味着切断了要素流动，短期内对经济的冲击就会越大。

二、疫情对消费、服务领域和中小型企业的冲击较大
参照2003年SARS对经济的影响，受本次新型冠状病毒疫情影响最大的将是消费和服务相关领域。疫情对工业生产存在一定影响，特别是消费需求减弱可能导致部分中小型生产企业生存空间受到挤压。投资和进出口受到的影响相对较小，但随疫情发展状况可能出现波动。
疫情对消费的冲击强于2003年，预计今年一季度消费增速可能显著下降，不排除1、2月消费负增长的可能。在SARS爆发的集中时期，为了控制疫情蔓延，降低被感染概率，“五一”黄金周被取消，外出旅游与就餐受到严重影响，这对消费增长带来较大冲击。2003年5月份消费增长4.3%，比一季度末下降了5个百分点。随着疫情结束，三季度消费增速普遍回升到9%以上。本次疫情正好赶上春节假期，将对一年一度的传统消费旺季带来较大冲击，导致对消费的影响程度可能强于2003年。2019年消费增长8%，预计2020年一季度消费增速可能显著放缓，不排除1、2月消费负增长的可能。受冲击最严重的可能是旅游、住宿、餐饮、交通运输等相关消费，服装、家具家电、化妆品等消费也将受到一定影响。并不是所有消费领域都受到负面冲击，与预防药品以及相关的医疗保健、健身器材等消费可能显著增长，日用洗涤用品、消毒液、中药材及中成药等消费也可能加快。二季度之后，如果疫情得到有效控制，消费增速有望回升到平稳运行态势。
 
疫情对工业生产存在一定影响，需求减弱叠加返工延期，部分中小型生产和服务企业可能面临生存压力。SARS疫情对人口流动和工厂集中化作业带来显著影响，导致2003年二季度工业生产明显放缓，无论是轻工业还是重工业都受到冲击。2003年3月份工业增加值增速16.9%，4、5月份分别下降到14.9%、13.7%，分别降低了2、3.2个百分点。随着疫情得到控制工业生产逐渐恢复，6月份工业增加值增速回升到16.9%。目前来看，本次冠状病毒疫情可能主要爆发在一季度，而一季度是我国传统工业生产淡季，因而对今年工业运行的冲击相对有限。受疫情的影响，可能影响2月份工人返工，对春节后恢复生产可能带来影响。预计一季度工业增加值增速将较低，可能降到4%左右。二季度之后如果疫情得到有效控制，工业生产有望恢复正常；如果疫情仍在发展，那么影响程度可能超过2003年。需要注意的是，当前我国企业经营压力本来就比较大，尤其是解决了社会绝大部分就业的中小型生产和服务企业的承受能力较为有限，部分企业利润率已经很低，债务压力较重。如果3月份之后消费需求不能恢复，企业难以顺利复工，将严重影响企业营收，可能导致部分企业面临生存压力。

投资和进出口受到的影响程度关键看疫情持续时间。从投资来看，2003年SARS疫情期间投资保持稳定，5月份投资增速还小幅上升到31.7%。从进出口来看，2003年SARS疫情期间进出口运行平稳，只有4月份进口增速有所下降到34.4%，但8月份疫情已结束进口增速更低，进口增速波动与SARS相关性较小。因此，如果本次冠状病毒疫情能够得到有效控制，与2003年类似，预计今年投资和进出口都不会显著受到影响。需要注意的是，如果疫情长时间得不到控制，二季度之后的投资和进口需求或将受到影响而有所波动。

从投资内部结构来看，疫情对基建投资的影响可能有限，而对制造业投资和房地产投资的影响相对明显。2020年1月各地专项债发行明显提速，多地启动新增专项债发行，首次发行时间较2019年提前近20天，全年专项债规模有望扩大到接近3万亿。基建投资补短板力度加大，促进1月份建筑业PMI上升3个百分点到59.7%，业务活动预期指数上升到64.4%。在基建投资预期回升的带动下，2020年投资增长可能稳中趋升。多个省份延后开工，从供给端影响企业的生产恢复，将影响到一季度制造业投资需求。对房地产业而言，新型冠状病毒疫情对今年一季度的房地产销售、开工都可能产生影响，部分省份建筑工地复工延期，房地产开发投资增速可能下降。

WHO把新型冠状病毒疫情列为PHEIC，对我国出口带来一定影响，但不必夸大负面冲击。随着新型冠状病毒疫情持续发展，世界卫生组织（WHO）决定把这次疫情列为PHEIC，即“国际关注的突发公共卫生事件”级别。WHO把这次疫情列为PHEIC，对我国贸易和跨境旅游形成制约，我国可能面临其他国家采取贸易限制、旅游暂停、撤侨等措施。截至1月31日，已有62个国家针对中国公民采取入境管制措施，部分国家暂时禁止在过去14天内去过中国大陆的外国公民入境。美国、日本、韩国、英国、俄罗斯、澳大利亚、新西兰、德国、法国等国家正积极安排撤侨，美国、英国、法国等国家缩减往来中国航班。当前出口运输会受到一些限制，这与2003年情况差不多，受限的出口量占整体出口的比重并不大。1、2月是我国贸易淡季，出口量本来就相对较少，1月出口增速可能很低，主要是春节错位的影响，并非疫情导致。如果疫情延续时间较长，3月之后仍未得到有效控制，甚至湖北省被列为疫区，那么国外将对来自中国的商品提高准入门槛或直接禁止进入，可能对出口带来较大冲击，对经济平稳运行带来一些负面影响。需要明确，影响出口的主要因素是外需状况，全球经济增长和中美贸易摩擦将决定出口增长情况。由于中美已经达成第一阶段经贸协议，如果疫情能够在一季度控制住，之后出口应该能够较快恢复。
列为PHEIC也能带来积极作用，会给中国带来更多国际合作协调，更多国际人员、物质、技术援助，将对防控疫情产生积极效果。需要明确，是疫情影响我国经济，而不是WHO对疫情的定性影响中国经济，不必夸大被列为PHEIC对我国带来的负面冲击。类似于2003年非典期间，我国部分城市被WHO列为疫区，2003年6月非典得到控制之后全部从疫区除名。这次WHO把新型冠状病毒疫情列为PHEIC，将促进疫情得到更为有效的控制。随着疫情逐渐得到改善，三个月之后有望解除PHEIC。

疫情将缓解一季度物价上涨压力，年内物价高点可能在二季度。2003年SARS疫情对短期物价带来冲击。CPI环比出现持续下跌，二季度环比降幅较大，三季度之后逐渐回升。CPI同比增速在6月为0.3%，降到年内低点，三季度之后逐渐回升。2019年下半年以来猪肉价格快速上涨带来物价上涨压力，本次冠状病毒疫情可能缓解物价持续上涨压力。今年一季度春节期间消费需求可能弱于往年，对CPI环比的拉升作用也将相对较弱，不排除2、3月份CPI环比下降的可能。二季度之后如果疫情显著好转，CPI环比涨幅将回升。考虑到2020年CPI翘尾因素呈前高后低的特点，1-6月几乎每个月翘尾因素都在3%以上，上半年CPI同比涨幅仍将较大，下半年随着翘尾因素下降而回落。因此，预计全年CPI走势将前高后低，本次疫情导致一季度CPI同比上涨压力有所减弱，二季度疫情减弱之后CPI同比可能成为年内高点，三季度之后可能显著回落。

三、疫情冲击短期经济增长的同时可能促进新业态发展
当年SARS疫情从2002年11月开始出现，经历了较长的潜伏期，直到2003年4、5月才出现快速扩散并达到顶峰。因此，对2003年一季度的经济增长没有明显影响，而对2003年二季度经济增长带来较大冲击。GDP同比增速从2003年一季度11.1%下降到二季度9.1%，GDP环比增速从12%以上回落到3.5%。三季度SARS疫情已经得到控制，经济增长逐渐恢复，经济增速回升到10%。根据SARS疫情经验，疫情快速爆发到得到控制大概经历2个月时间。相类似，此次冠状病毒疫情对经济冲击的时点主要集中在今年一季度。

参照SARS的影响，今年一季度经济增速可能下降到5.2%-5.5%。当前是本次冠状病毒疫情快速爆发阶段，已经采取的全方面控制措施，如果与SARS同样经历2个月爆发期，那么2020年3月份之前可能得到有效控制。那么本次疫情对经济增长的影响将主要集中在一季度。2003年经济增长10%，四个季度GDP增速分别为11.1%、9.1%、10%、10%，SARS主要影响了二季度GDP增速比全年低了0.9个百分点，影响程度大概为9%。新型冠状病毒疫情爆发于春节期间，将对一季度经济增长带来较为明显的冲击，影响程度可能大于2003年二季度。考虑到当前经济增速已经远低于2003年，疫情对经济增速的影响绝对波动幅度可能小一些，预计在0.5-0.8个百分点。由于2019年三、四季度经济增速都为6%，预计2020年一季度经济增速可能在5.2%-5.5%。从三次产业来看，受到影响最明显的将是第三产业，预计一季度第三产业对经济增长的贡献度可能有所下降。

二季度之后经济增长有望回稳，关键看疫情持续的时间。由于本次疫情扩散时间与春节假期高度重合，对年初经济增长的影响较大。随着疫情得到控制，经济增长有望很快恢复，甚至出现压抑性需求爆发和积极政策叠加效应导致经济增速显著反弹。因此，预计2020年经济运行将呈前低后高特征。不过，受疫情发展不确定性的影响，经济运行也存在不确定性。如果2月份之后疫情得到有效控制，那么二季度经济运行有望恢复，经济增速很快将回升到6%左右，此种情景的概率较高（大约60%）。如果疫情延续到3月份之后，全国气温回升才逐渐得到控制，那么二季度经济运行也将受到一定影响，经济增速回升到6%以上要到三季度才能实现，此种情景概率略低（大约30%）。如果疫情持续时间类似SARS那样长达近半年或者更长，那么可能影响全年经济增长预期，并波及到全球市场，此种情景概率较低（大约10%）。
2003年SARS疫情一定程度上促进了淘宝等网购业态快速发展，本次新型冠状病毒疫情也可能带来新的行业发展机会。传染病疫情重点冲击用户聚集型的线下服务业，如交通运输、旅游、餐饮、线下教育等等，可能带来与之替代性较强的线上经济发展。如电商、新媒体、网络直播、线上教育等等，这些行业发展速度可能加快。疫情可能促进“病从口入”的观念深入人心，从而改变消费观念，更加注重食品安全，并对绿色环保、垃圾处理、水和空气净化等领域带来发展机会。受疫情的影响，很多企业正在减少集中化办公，加紧探索远程办公和独立办公，将促进远程协作与移动办公平台发展，带动相关咨询服务产业和科技产业发展。特别是在5G技术推广应用的新时期，未来一些基于5G技术基础发展壮大的新业态是值得期待的。

四、疫情对金融市场影响应客观看待
对于当前新冠肺炎疫情对金融市场的短期冲击以及未来的影响仍应客观评估和理性看待。

疫情将使货币政策偏松调节力度加大，市场短期流动性宽松，债市走势乐观。经济周期运行阶段不同很大程度上决定了当前疫情中、疫情后国内债市将走出与2003年明显不同的走势。图2中显示，由于经济处于上行周期，“非典”的出现推迟了政策收紧的步伐。可以看到，2003年8月前，M2增速依然在扩张，而之后开始回落，回购利率开始抬升，而10年期国债和国开债到期收益率都呈上升走势。如今，经济原本下行压力较大，货币政策处于逆周期发力偏松调节的阶段，政策方向明显与2003年相反。疫情不仅不会推迟政策放松的步伐，反而会使宽松政策调节的时间前移和力度加大。从多个监管部门的发言和态度而言，短期内为保障金融支持疫情阻击战，流动性是基础。尽管2月初有大量前期投放的跨节流动性即将到期（1.18万亿），但为维持市场流动性更加充裕，用更长期的流动性工具加量对冲到期逆回购投放资金几乎是确定性事件。考虑到疫情对于当前实体经济的冲击明显强于非典时期，疫情之后，稳增长可能需要更大力度的逆周期调节，短期债市收益率继续下探，10年期国债到期收益率年内存在突破2016年10月底2.7%左右前低的可能。尽管利率债有乐观判断，部分信用债可能因疫情冲击而存在压力，尤其是一些直接受到冲击的发债主体。监管部门也留意到相关风险，也在企业信息披露等监管事项方面做出了适度放宽风控指标的安排。风险偏好较低的机构，信用债的配置可适当向高评级品种倾斜。

股票市场短期压力较大，中长期不应过度焦虑。事件性冲击对于股票市场的影响短期主要表现在情绪上。回顾非典时期的A股市场走势，由于经济基本面走势较好，投资者行为虽可能受疫情的影响，但相对有限。而当前，经济下行压力较大，原本市场上存在品种选择困难的投资者极易跟风简单的市场逻辑“疫情相关”。短期内，餐饮、旅游、影视、交运、教育培训等行业受疫情冲击较大，医药、医疗、在线游戏等行业可能领跑市场。然而，从长期来看，国内A股市场大量的品种估值偏低，加之逆周期调节可能超预期发力，投资者不应对中长期趋势产生过度焦虑。
短期情绪偏负面，人民币汇率走势总体稳健。近期由于中国疫情、英国脱欧等因素影响，使得人民币汇率波动加大。1月末人民币汇率再次回到“7”附近，主要还是受短期疫情情绪影响。投资者因为对武汉疫情扩散担忧而卖出人民币，尤其是近期人民币获利盘涌现，继而触发亚洲货币遭抛售。疫情对资本市场的影响更多的体现在改变市场参与者预期，从而可能加大市场的波动，比如疫情蔓延以来，出现短期性汇率贬值、股市下跌等。但总体而言，随着国内对于疫情的防控和应急管理，市场将逐渐对中国恢复信心，人民币汇率走势也将回归到基本面决定，预计全年仍将保持稳中有升的走势。

五、疫情或将导致局部信用风险发生，银行业全年盈利或小幅下调
我国金融系统总体保持稳健运行，商业银行资本充足率14.6%，拨备覆盖率186.1%，保险公司综合偿付能力充足率为247.5%，流动性稳定，关键时期能为疫情阻击提供坚实的金融支持和保障。货币市场方面，相比17年前“非典”时期，央行拥有了更加丰富的流动性管理调节工具，银行间局部流动性风险化解能力明显提升。尽管，资管新规推出以来，部分银行仍存在或多或少规范整改方面的困难和压力，但监管部门从实际情况出发，对于2020年底确实难以完成处置的资产，已经允许适当延长过渡期。近期，监管部门一齐发声给出的节后增加流动性支持的信号，事实上也很大程度上增加了银行体系的抗冲击能力，同时为关键时期为疫情阻击提供金融支持和服务奠定了坚实基础。

疫情对于银行业的直接冲击主要表现为响应疫情防控隔离相关规定，网点“现场业务”方面将会减少。然而，金融科技以及互联网技术的长足发展，以及当前银行客户的业务办理偏好等都更加朝“线上化”倾斜，银行绝大多数业务可以由网上银行或手机银行所替代。线下业务的减少与线上业务的增加对冲，疫情防控对于实际业务总量的影响有限。然而由于疫情对实体经济的短期冲击，将很大程度上对银行产生显著的间接影响。主要集中在以下几个方面：一是经济增速短期放缓可能直接影响银行信贷需求。然而，由于政策明确指出信贷应全力满足卫生防疫、医药用品制造及采购、公共卫生基础设施建设、科研攻关、技术改造、医疗物资生产等方面的合理融资需求，新的融资需求可能对冲一部分短期经济放缓带来的信贷需求压力，但不是全部。二是特殊时期政策调节力度超预期，非对称降息等宏观政策提前，银行业净息差水平收缩的压力可能因此而进一步加大。短期降息可能对一季度利润冲击不大，但随着存量切换的开启，全年银行业利润增长压力将逐渐显现，行业盈利水平或小幅下调。三是部分企业受疫情影响可能会出现业绩下降或倒闭风险，银行不良可能有所上升。疫情对不同微观个体的冲击程度不一样，从受冲击程度来看，民企大于国企，小微企业大于大企业，农民工大于正式职工。为防范疫情扩散，全国春节假期延长，部分省市复工时间进一步推迟，大量员工居家隔离，大量制造业企业正常的经营计划遭受冲击，甚至停摆。抗风险能力较弱的中小微企业个别存在破产倒闭的困境，银行在相关企业投放的信贷也可能面临信用风险，最终可能表现为行业不良率的上升。四是疫情对于金融市场的冲击，也同样传递至银行的资产负债表，进而影响到银行的财务经营指标。考虑到银行的资产负债配置结构，权益类市场的波动对银行整体业务收支影响较小。债市的趋势以及汇率的变化可能影响更大。考虑到特殊时期央行逆周期调节力度可能超预期，债券市场到期收益率下行，对于银行持有的债券品种现值有利，同时由于流动性增加也将使得负债端成本降低。汇率方面短期受情绪冲击，跌破7，但总体稳健，进而银行资产负债计价估值方面受汇率影响并不会太大。由于外汇局为防控疫情建立“绿色通道”，切实提高外汇及跨境人民币业务办理效率的要求，银行在便利防疫物资进口、捐赠等跨境人民币业务结算、支持企业跨境融资防控疫情等方面甚至存在一定业务机会。

六、宏观政策需随着疫情发展提早调整
基于以上分析，当前疫情运行状况对经济金融的影响在一季度将体现出来，疫情好转之后经济运行将回归正常运行。考虑到第四次经济普查上修了2014年以来的GDP结果，2020年经济增速达到5.6%就能够完成十三五规划目标。但根据以上分析，此次疫情对经济金融的冲击可能强于“非典”时期，为了避免疫情对本就下行压力较大的中国经济“雪上加霜”，需要提早对宏观政策做适度调整。财政和货币政策都应做出一些针对性安排来提早应对疫情可能给中国经济及金融市场带来的不确定性冲击。
财政政策应针对疫情影响加大定向支持力度，适度提升财政赤字率到3%或者更高。面对疫情对经济运行的影响，2020年财政政策稳增长的力度应该有所加大，在保稳定和促进六稳上发挥更大作用。
一是加大财政支出在应对疫情上的作用，鉴于2019年财政赤字率为2.8%，2020年可以适度提升到3%或者更高。
二是加大定向支持力度，针对疫情影响提供减税优惠和财政补贴，重点支持受疫情冲击的消费和生产行业，尽快促进消费扩张和生产恢复。
三是对疫情影响较大的一些中小微型企业、城市个体工商户、农民工等微观主体建议通过定向减税、发放补贴等方式进行救助支持，防范可能出现的中小企业集中倒闭、失业潮及可能引发的社会稳定问题。
四是考虑到疫情的负面影响，专项债规模可以适度提高到3万亿或者更高，充分发挥专项债券扩大有效需求、稳增长的作用。
五是如果此次疫情导致经济下行压力较大，可以考虑发行特别国债，不是对预算赤字的融资，不计入预算赤字。
六是疫情过后，要明确地方政府稳增长的责任，消除不作为现象，鼓励地方投资积极性。
充分利用货币政策空间，提升定向支持政策落地效率。2月1日中国人民银行、财政部、银保监会、证监会、外汇局发布《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》（银发〔2020〕29号）对于提升应对疫情期间的金融支持政策已从银行、保险等多方面、多层次地做了详细的布控，框架既定情况下的重点即提升定向支持政策落地效率。未来金融政策建议：
一是确保金融体系流动性维持在合理充裕水平。在全球面临增长压力和降息背景下，叠加特殊疫情时期，国内货币政策偏松调节时间可以进一步提前并加大力度。可灵活运用定向流动性调节工具，全面或部分降准以提升银行信贷投放能力。
二是在保持流动性宽松以压降货币市场利率引导债市、信贷融资成本下行，同时也压低银行负债端成本，进一步提升银行在抗击疫情中的积极主动性。MLF操作利率下调可提前至2月20日之前。
三是按照《通知》的相关规定，对定向支持卫生防疫、医药用品制造及采购、公共卫生基础设施建设、科研攻关、技术改造、医用物资生产企业等领域的信贷资金进行密切跟踪督促，确保阻击战金融资源精准到位。由于相关领域融资做出“优惠”让步，对于银行相应的监管弹性也应有所提升。
四是密切关注受疫情冲击较大的中小企业，对扎根地域、服务中小企业占比较高的银行进一步提升监管容忍度和流动性支持。优惠利率的T-MLF工具可以适时推出对其进行相应的支持。
五是进一步健全预期管理，合理引导市场情绪。疫情事件的冲击需要动态的跟踪和关注，抗击疫情期间和之后都应借此契机进一步检验和完善国内的预期管理。跟随事态的发展，动态地调节逆周期政策力度和稳定市场情绪，防止货币市场、资本市场出现较大幅度的波动。
                                                         课题组成员：周昆平 唐建伟 刘学智 陈冀

事件

美东时间1月15日，中美在美国白宫签署第一阶段经贸协议。协议内容分为知识产权、技术转让、食物和农产品贸易、金融服务、宏观经济政策和汇率、扩大贸易、双边评估和争端解决、最后条款八个章节。其中第四章金融服务方面，双方认为，双方在双边服务贸易领域拥有广阔合作机遇和互惠利益。每一方请求对方确保己方的服务和服务提供者公平、有效、非歧视地参与对方市场。双方应进行建设性的工作，给予对方的服务和服务提供者公平、有效、非歧视的市场准入待遇。具体规定在银行、信用评级、电子支付、金融资产管理（不良债务）、保险、证券、基金管理和期货等领域双方要扩大对对方的机构的市场准入。对此我们点评如下：

1、协议要求中国扩大金融领域的对外开放和市场准入。具体包括：2020年4月1日，中国取消证券、保险、基金管理和期货服务的外资股比上限和歧视性审批许可，取消关于新设立外资保险公司30年保险业务经营资历的要求。同时，对于电子支付、银行、信用评级和不良债务服务，中国承诺做出相应开放政策以允许外资机构顺利进入中国市场并开展业务。

2、许多开放内容中国在过去几年已经启动，并且中国已经推出的开放措施范围更广、层次更深、领域更宽。如2019年7月20日国务院金融稳定发展委员会办公室发布的《关于进一步扩大金融业对外开放的有关举措》（简称金融开放十一条）中已经对其中许多内容做出了规定，提前做出了安排。“金融开放十一条”中提到放宽外资保险公司准入条件，取消30年经营年限要求，这与此次经贸协议内容相吻合。“金融开放十一条”中还提到支持外资全资设立货币经纪公司、设立或参股养老金管理公司、设立或入股银行理财子公司等，这些内容都远超过此次协议内容。从某种意义上讲，经贸协议金融服务部分很多内容基本上是中国对过去几年开放成果的重申和细化。

3、协议内容对中美双方是对等的，目的在于降低双边准入壁垒，对美方同样提出诸多要求。协议的宗旨是中美双方确保己方的服务和服务提供者能够公平、有效、非歧视地参与对方市场，给予对方的服务和服务提供者公平、有效、非歧视的市场准入待遇。从协议内容来看，除了中国加大对美国开放的同时，美国也要相应加大对中资机构的准入，并要落实具体承诺。对美方的要求主要有：给予中国信用评级服务提供者、电子支付服务提供者非歧视待遇，允许中国金融服务提供者在美参与不良资产的收购和处置，考虑符合要求的中资银行集团、保险公司、金融投资公司获得美国市场准入批准。

4、推动金融业开放，提升中国金融服务能力。中国高度重视全面深化对外开放，2017年就已经加大金融业开放的重要部署，制定了金融业开放的时间表和路线图。虽然外资金融机构的进入将加重中国金融企业竞争压力，但是对整体金融服务能力的提升是必不可少的，必定将利大于弊。此次协议金融服务章节与中国扩大金融业开放的方向一致，将促进金融供给侧改革不断深化，助力我国经济高质量发展。截止目前，我国金融业对外开放主要体现在三个方面：一是大幅放宽外资在中国金融企业的持股比例限制，二是稳步推进资本市场双向开放，三是放开企业征信、评级、支付等领域的准入限制。随着这些措施落地，外资机构已经纷纷进入我国市场开展业务，全面提升我国金融服务业综合能力。通过引入金融机构、产品、业务，丰富国内金融要素供给，不但能够更好地服务实体经济，而且能为机构和个人投资者提供更为优质的投资渠道。

5、促进中美金融领域互利合作，有效对接国际市场。中美两国金融业互补性较强，金融领域又是两国核心利益的重要交汇点。中美能够在金融领域达成协议，一方面将降低金融风险，另一方面促进中国金融业对接国际市场。随着中国企业“走出去”步伐加快，要求中资金融机构也必须全球化布局，参与对外投融资合作，提升全球化金融服务水平。客观上讲，目前我国金融业综合竞争实力和对外开放程度难以全面支撑中国企业进一步全球化发展。未来如果中美加强金融合作，将有助于中国利用外资金融机构在海外网络、产品和服务、风险管理等方面的优势，助推中国金融机构全球化布局，深度参与国际市场。

（唐建伟 首席研究员、刘学智 高级研究员）

市场预期改善，进出口大幅反弹

2019年12月我国出口2376.5亿美元，同比增速为7.6%；进口1908.5亿美元，同比增速为16.3%；贸易顺差467.9亿美元。

贸易摩擦阶段性缓解改善市场预期，叠加低基数，进出口大幅反弹。出口方面，12月以来，中美贸易磋商积极推进，12月13日中美已就第一阶段经贸协议文本达成一致，企业预期明显改善。主要经济体经济景气度维持11月回升后的较高水平，美国和欧元区制造业PMI分别为52.4和46.3。此外，去年同期基数较低，加之今年春节在1月下旬，可能使得部分出口提前至12月，也有助于出口增速回升。

进口方面，12月中国制造业PMI指数为50.2，与上个月持平，持续处于扩张区间，内需有所企稳。而随着中美经贸磋商积极推进，中国也逐步扩大自美进口，其中对美农产品进口增长2倍，汽车进口增长1.5倍。加之去年同期低基数效应，进口增速大幅反弹至16.3%。

外贸韧性较强,进出口增速平稳。2019年全年，中国货物贸易进出口总值45753亿美元，增长-1.0%。其中，出口24984亿美元，增长0.5%；进口20769亿美元，增长-2.8%；贸易顺差4215亿美元，扩大20.1%。

贸易摩擦导致主要贸易伙伴位次发生变化。2019年我国对美进出口3.73万亿元，同比下降10.7%，美国降为我国第三大贸易伙伴。而我国对第一大贸易伙伴欧盟进出口4.86万亿元，同比增长8%，我国对第二大贸易伙伴东盟进出口4.43万亿元，同比增长14.1%。此外，我国对“一带一路”沿线国家进出口9.27万亿元，增长10.8%。

外部环境缓和，2020年进出口有望好转。中美两国将正式签署第一阶段贸易协议，美国已取消对中国汇率操纵国的认定，加之2020年为美国大选年，中美关系有望缓和。IMF最新预测显示，2020年世界经济增速可能较2019年小幅回升，外需有望逐步回稳，预计出口可能回正。中国经济仍有下行压力，但在“六稳”政策措施下，预计全年经济增长有望保持在6%左右，加之中美经贸关系缓和，中国将逐步扩大对美进口，进口或将大幅改善。总体来看，进口改善幅度可能大于出口，贸易顺差可能收窄。

（唐建伟 首席研究员、黄晖 高级研究员、刘健 研究专员）

自2009年央行启动跨境贸易人民币结算试点以来，人民币国际化走过了十年进程，这十年也正是中国经济规模快速增长、全球贸易份额持续提升及金融市场开放持续深化的过程。随着货币国际化的经济、市场和价值基础的不断夯实，这十年以来人民币的国际化也取得了长足进展，人民币的支付结算功能不断增强，投融资功能不断深化，储备货币功能逐步显现。但随着中美贸易摩擦的出现、数字货币等新技术的兴起，在新时期人民币国际化也面临一些新的挑战。展望未来，中国经济有望保持平稳增长，金融开放也将持续深入，而“一带一路”战略及自贸区建设不断推进，这些都将为人民币国际化带来新的发展机遇，人民币国际化将继续显现出新的趋势，国际化进程也将更加平稳、更可持续。

一、人民币国际化十年成就

从理论上讲，一国货币要成为国际货币必须同时满足以下三个基本条件，或者说要具备以下三大基础：

一是该国经济规模要足够大，包括经济总量、对外贸易规模以及金融市场规模等均处于全球前列，这是货币国际化的经济基础；二是该国金融市场要有足够的深度和广度，这意味着金融市场有着完备的基础设施、丰富的金融交易工具以及对外开放的各类交易主体。这是货币国际化的市场基础；三是该国货币要具备完善的国际货币职能和稳定的币值。在国际贸易往来及国际金融活动中，该货币可以大量地被作为国际货币使用，同时在各国外汇储备中，该货币被他国愿意作为储备货币持有。这是货币国际化的价值基础。

随着中国经济的稳定增长，金融领域改革开放的不断深化，以及人民币汇率市场化改革深入推进，人民币国际化也快速发展。具体说来：

一是跨境贸易支付结算快速增长。跨境贸易人民币结算业务金额从2010年的5063亿元增长到2018年的51100亿元，年均增速为33.5%。其中，服务贸易跨境人民币结算占服务贸易进出口比重从2015年1月的17%增至2019年9月37%。人民银行披露的数据显示，与我国发生人民币跨境业务的国家和地区达242个，发生业务的企业超过34.9万家，银行超过386家。随着跨境贸易人民币结算的快速增长，人民币国际支付市场份额持续提升。SWIFT数据显示，人民币国际支付市场份额由2012年的0.3%提升至2019年9月的1.95%。

二是跨境投融资快速增长，境外主体持续增持人民币资产。2019年前10个月，人民币直接投资结算金额共计2.2万亿元，较2012年同期增长了10倍多。截至2019年三季度末，境外机构和个人持有境内人民币金融资产规模为5.86万亿元，较2013年底增长104%。其中，持有境内股票1.77万亿元，债券2.18万亿元，贷款0.82万亿元，存款1.09万亿元。

三是人民币计价功能不断突破，国际储备功能逐步凸显。2016年4月，“上海金”正式挂牌交易。2018年3月，以人民币计价结算的原油期货在上海国际能源交易中心正式挂牌交易。2019年4月，人民币计价中国国债纳入彭博巴克莱全球综合指数，摩根大通近期宣布将中国政府债券纳入其全球新兴市场政府债券指数系列。此外，人民币国际储备货币功能逐渐显现。2016年10月，人民币被正式纳入特别提款权SDR的货币篮，占比达到10.92%，仅次于美元和欧元。截至2019年第二季度末，官方外汇储备币种构成调查(COFER)报送国持有的人民币储备规模为2176.4亿美元，在整体已分配外汇储备中占比1.97%，创IMF自2016年10月报告人民币储备资产以来最高水平。据不完全统计，目前全球已有70多个央行或货币当局将人民币纳入外汇储备。

四是跨境人民币业务基础设施逐步完善，金融市场开放成效显著。截至目前，人民银行已在美国、德国、法国、南非、韩国、日本、俄罗斯等25个国家和地区建立了人民币清算安排。2015年10月，人民币跨境支付系统CIPS（一期）成功上线。2018年5月，CIPS（二期）全面投产，进一步优化制度安排、结算模式、运行时间等。越来越多的会员机构通过直接和间接形式参与其中。截至2019年6月底，CIPS已有31家直接参与者，847家间接参与者；实际业务覆盖全球160多个国家和地区。此外，相关金融改革稳步推进。沪港通、深港通、债券通等管道式开放深入推进，境内外金融市场互联互通稳步推进。人民币汇率中间价定价机制不断完善，在合理均衡水平保持基本稳定。资本项目可兑换稳步推进，直接投资外汇管理率先实现基本可兑换，证券投资项下可兑换有序进展。

二、人民币国际化面临新挑战

一是人民币国际化程度与中国经济地位不匹配。金融危机以来，欧元区经济持续低迷，而美国经济较快反弹，美元在全球支付货币与全球外汇交易货币中的占比不降反升。目前，美元在全球跨境支付中的占比为41%，较2012年提高8个百分点；在全球外汇交易中的占比达到88%，较2007年提高3个百分点；美元在全球储备资产中的占比为62%，基本未变，部分时期还有所上升。人民币的国际地位虽有加强，但仍显著滞后于中国经济国际地位的上升，与中国综合经济实力不相匹配。

二是贸易摩擦导致人民币汇率波动加大。中美贸易摩擦不仅对进出口及上下游相关产业链等带来负面影响，并影响到中国经济增长，而且导致人民币汇率波动加大。受贸易战冲击，2019年第三季度中国经济增速降至6%，创1992年有季度统计数据以来的新低。2018年以来，贸易摩擦基本主导了人民币汇率波动。2019年8月，受贸易摩擦进一步升级的冲击，人民币兑美元汇率破“7”。在不确定性预期影响下，未来人民币汇率波动可能依然较大，可能对人民币跨境支付结算及跨境收付带来一定负面影响。

三是境外投资者持有中国股票债券比重较低。中国的股票市场和债券市场均已经是全球第二大市场，但境外投资者持有量占比仍然偏低。目前中国股票市场和债券市场上境外投资者占比约为3%，不仅明显低于发达国家，也低于一些主要的新兴经济体。境外投资者参与中国金融市场的广度和深度仍有较大提升空间。

四是超主权数字货币或重构全球货币体系。数字货币大多利用去中心化的技术，实现货币的非国家化，从而有可能从根本上重构全球的货币体系。按Facebook即将推出的Libra的货币篮子构成方案看，美元权重达到50%，而人民币并未纳入。当前美元在国际结算中占比已经达到40%，如果Libra大规模运用，线上线下的双重竞争格局和发展势头将更加稳固美元的霸权地位，而未被纳入篮子的货币将被边缘化。因此，Libra必然给人民币国际化带来新的挑战，甚至对部分弱势主权货币可能将是逐步替代。

五是外币主导的金融开放面临货币错配风险。国际经验表明，外币主导的金融开放，容易产生资产负债中货币错配风险，甚至导致货币危机¹。这也是众多发展中国家金融危机的主要原因。当前，我国的直接投资、外债、QFII等金融开放都是以外币主导，并通过货币兑换管制方式控制外币跨境资金流动。在国际金融市场波动加大及投机力量等影响下，金融开放的风险也不容忽视。

三、人民币国际化将呈现新趋势

当前及未来一个时期，全球经济低增长，主要发达经济体逐步陷入负利率，而中国经济增长相对稳定，资产收益率相对较高，金融领域改革开放持续深化，人民币国际化还将稳步前行，但可能会呈现一些新趋势和新特征。

一是人民币有望成为全球关键货币之一。“特里芬悖论”约束下，美元独大的国际货币体系，一定程度上全球金融体系不稳定的内在原因之一。美元作为全球货币与美联储货币政策以国内为主，决定了全球金融市场动荡和金融危机。美元汇率波动加大背景下，各国需要持续增加其他货币进行国际贸易结算交易。随着中国经济持续稳定增长，中国仍有望保持第一大货物贸易大国地位，加之人民币汇率相对主要货币，稳定性更强，未来跨境贸易人民币支付结算需求有望不断提升，人民币将逐步发展成为全球关键货币之一。

二是“一带一路”将进一步夯实人民币国际化的基础。首先，“一带一路”将为中国经济增长提供新动力，促使中国从贸易大国向投资大国升级，夯实人民币国际化的经济基础。其次，“一带一路”有助于提升人民币境内外市场的深度和广度，夯实人民币国际化的市场基础。最后，“一带一路”有助于提升人民币在全球投融资和外汇储备中的使用，夯实人民币国际化的价值基础。2019年1-10月，我国与“一带一路”沿线国家进出口增长9.4%，占比较2013年提升4.1个百分点至29.1%。截至目前，我国先后与20多个沿线国家建立了双边本币互换安排，与7个国家建立了人民币清算安排。

三是离岸市场将成为人民币国际化的重要支点。离岸市场是美元、日元等走向国际货币过程中均发挥了重要作用。随着人民币跨境使用的不断扩大，离岸人民币产品逐步增多，离岸人民币市场较快发展，目前已形成以中国香港为主，新加坡、伦敦、首尔等多点发展的格局。中国人民银行先后在中国香港、澳门、台湾，以及新加坡、伦敦、法兰克福、首尔、巴黎、悉尼、纽约等地建立25家海外清算行。截至2018年末，境外清算行人民币清算量合计 316.61万亿元，同比增长11%。

四是自贸区和上海国际金融中心将成为人民币国际化的前沿平台。我国自贸区从沿海到内地多点开花，目前自贸区数量已经达到18个。自贸区是我国对外开放的前沿阵地，自贸区更加开放、更加便利的跨境金融政策，有助于扩大人民币的跨境使用。上海国际金融中心建设稳步推进，并将成为建设全球资产管理、跨境投融资服务、国际保险、全球人民币资产定价、支付清算中心及金融风险管理与压力测试，国际金融中心建设将与人民币国际化相互促进。

五是大宗商品人民币计价将是人民币国际化的新动能。中国作为全球最大原油、天然气进口国，大宗商品交易及期货市场的发展将快速推进，必然将增强中国因素对全球大宗商品交易的定价权。人民币作为大宗商品的国际计价货币既有助于降低中国石油用户面临的汇率波动风险，又有助于在海外培育长期持有人民币的真实需求。同时，全球大宗商品交易计价货币一旦形成之后就具备很强的制度惯性与网络正外部性，有助于使人民币更快成为国际支付结算及计价货币。

六是人民币汇率市场化改革及金融改革开放将与人民币国际化相辅相成。随着人民币汇率形成机制的不断完善，人民币汇率市场化深入推进，人民币汇率将呈现双向波动，有升有贬的走势，有助于分化市场预期，促进人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。金融领域改革开放将深入推进， 2018年4月习近平主席在博鳌亚洲论坛上宣布一系列扩大开放新重大举措为起点，随后，中国人民银行及银保监会先后宣布一系列对外开放具体措施。近期，国务院金融稳定发展委员会办公室公布了11条最新的金融业对外开放措施，我国全方位的金融业开放再上新台阶，这将为人民币国际化奠定市场基础。

七是人民币国际化将更加注重平衡发展。迄今为止的人民币国际化更多地是通过贸易结算推动人民币走出去为主，由于境外居民和机构持有人民币资产，因而对我国来说是一种“负债型”的人民币国际化。这种初级阶段的人民币国际化模式对人民币升值预期的依赖程度较高，长久来看难以持续。在中国经济实力不断增强的背景下，中国企业对外投资需求不断增加，海外融资也变得更加容易，跨国投融资规模将快速增长。因此，人民币国际化模式将逐步从“经常项”和“负债型”为主，向“经常和资本项并重”，“负债和资产型并重”转变，推动人民币国际化向更高阶段发展，促进人民币输入与输出均衡化。

八是数字货币建设将有助于人民币国际化。目前主流数字货币的交易主要以投机为目的，币值波动过大，还可能使不法分子洗钱、逃税变得更加容易。央行发行数字货币最大的优势在于政府背书。2019年7月，国务院正式批准中国人民银行数字货币的研发，目前中国人民银行针对数字货币已经申请了74项专利，中国央行可能成为首个推出主权数字货币的机构，这将有助于提高人民币交易清算效率，助力人民币国际化。

注：
[1]施琍娅. 人民币国际化:理论思考及实践探索, 中国金融出版社，2018。

原文刊发于《证券时报》2020年1月4日

（唐建伟 交行金研中心首席研究员、刘健 交行金研中心资深研究员）

12月19日，交银集团“2020年宏观经济金融展望”发布会在京举行。我行金融研究中心、金融市场业务中心及交银国际分别发布了2020年宏观经济、债券市场和股票市场展望报告。人民日报、中央电视台、新华社、金融时报、新浪网等多家媒体进行了报道。以下为我行金融研究中心撰写的《2020年中国宏观经济金融展望》报告的主要内容。

1、全球经济增长放缓，降息趋势持续蔓延
2020年美国经济可能延续放缓趋势，主要原因是生产和投资较为疲弱，前期减税的边际效用减弱。预计2020年适度放缓到2.2%。美国经济可能不会出现市场担心的衰退。支撑美国经济保持稳健的因素有多方面。一是美国就业状况较好，非农数据已经回升。二是高技术产业、服务业增长势头良好。三是消费增长势头较好，将稳住经济增长中枢。四是美联储降息和扩表，刺激作用逐渐显效。五是美国大选年经济运行可能保持平稳。

东南亚和南亚有望成为全球经济亮点。东南亚国家成为贸易摩擦重要受益者，成为大量制造业产业的重要流入地。RCEP协议谈判快速推进，区域内不断深化经贸合作将释放一体化发展红利。2020年东南亚国家整体经济增长有望保持在接近5%的中高速。近期印度加大改革力度，对外开放金融市场和基础设施投资市场，印度储备银行持续降息，将推动印度经济回归较高增长区间。尽管东南亚和南亚占全球经济的比重较低，但将成为拉动全球经济增长的一个亮点，2020年对全球经济增长的贡献度合计可能达到15%左右。

受需求疲弱、债务压力和英国脱欧等因素的影响，欧洲经济将继续低位盘整，欧央行将分层降息并可能扩大QE规模，欧洲核心国家将加大财政政策力度。日本已经将消费税提高至10%，将削弱2020年经济增长内生动能。全球性降息潮有助于新兴市场资金流出压力减小，但有的新兴经济国家存在不确定性。综合来看，2020年全球经济增长将放缓到3.1%，其中发达国家经济增长2.2%，新兴市场和发展中国家整体经济增长4%。

2020年全球经济存在一些风险和不确定性，主要表现在四个方面：一是全球性贸易摩擦依然存在不确定性。二是低利率和负利率环境孕育系统性风险。三是全球性债务风险正在积累。四是地缘政治问题可能引发黑天鹅风险。

2、中国经济显现韧性，经济增速缓中趋稳
出口增长前低后升，进口增速低位反弹。低基数将有助于进出口增速回升。中美贸易谈判达成阶段性协议，美国加征关税的负面影响将在二季度后逐步减弱。但是全球经济增长动力减弱，导致出口增长仍会面临一定压力。预计2020年出口增速可能回升到正增长，上半年增速较低，下半年有所回升。未来中美贸易摩擦走势仍将影响出口增长状况。需求状况未见显著改善，但是鼓励进口力度加大，加大对美国农产品进口，低基数效应显现,促进进口增速回升。

投资增速小幅回升，不同类别投资增速升降互现。2020年稳投资的关键在于稳基建和稳制造业，房地产开发投资增速可能逐渐下行，整体投资增速可能小幅回升到5.6%左右。

专项债额度可能进一步扩大，发行速度加快、使用范围扩大，同时将降低部分基础设施项目最低资本金比例。将加大地方政府激励考核，以消除不作为现象。预计在2020年初逆周期宏观政策效果将进一步显现，促进基建投资逐渐回升。由于基建投资的基数已经很大，没有很大的增量难以拉动基建增速上升。地方融资平台风险有所显现，严控债务杠杆、防范地方政府债务风险，仍将制约基建投资回升力度。预计2020年基建投资增长7%，增速逐渐回升。

我国部分传统劳动密集型制造产业加快向海外转移，环保限产、资源要素成本上升，对制造业投资带来影响。在降低制造业增值税率、降低融资成本的作用下，制造业经营成本将降低、投资预期改善。在打造制造强国的政策支持下，高技术制造业、高端装备制造业、新能源新材料制造业投资将保持较快增长。2020年制造业投资增速适度回升，预计增长4.5%。

消费增长保持平稳，汽车消费止跌回正。影响消费的主要因素是居民杠杆上升和收入增长减速。我国居民部门杠杆水平持续攀升，比2012年翻了一倍。城镇居民人均可支配收入增速降到7.9%，实际可支配收入连续7个季度低于6%，将制约消费支出能力。随着大量房地产开发投资逐渐竣工，房地产相关领域消费增速有望回升。汽车类消费增速可能回升到小幅增长状态。稳消费的中长期政策对刺激消费缓慢发挥作用。预计2020年增速可能在8%左右，基本保持平稳。

物价走势结构性分化，不存在全面通胀风险。随着稳定猪肉价格的各种措施逐渐见效，猪肉价格上涨势头有望逐渐缓解。受生猪养殖周期影响，猪肉生产供应恢复正常至少要到2020年一季度以后。除了猪肉价格上涨带来CPI上涨压力之外，并不存在其他显著拉动CPI上升的因素。上半年翘尾因素较高，CPI涨幅可能较大。CPI上升是阶段性现象，2020年可能前高后低，全年平均增长3%。整体需求偏弱，难以大幅拉升PPI。如果出口和制造业出现一定程度的改善，将促进PPI在2020年二季度之后逐步上升。2020年PPI可能前降后稳，上半年负增长态势仍将延续，一段时间后可能回正。从影响物价的输入性因素、需求拉升、流动性扩张三方面来看，2020年不存在全面通胀风险。

房地产投资增速高位缓降，成交或量缩价稳。从房地产投资的两大组成部分来看：一是当前行业依然处于项目施工高峰期，开竣工缺口加速修复，同时单位施工强度稳中有升，预计占比六成的建安投资将依然坚挺；二是融资受限下房企拿地总体偏谨慎，一二线补库存倾向增强，占比约三成的土地投资可能走弱。综合来看，2020年房地产投资增速可能自高位缓降至7%左右。市场成交方面，一线城市基本面稳健，在调控限制下量价相对平稳；二线和三线重点城市“抢人大战”翻开续篇，成交增速领跑；三四线城市在政策红利退坡后，需求不足和前期透支的影响逐渐暴露，成交同比可能下降。综合来看，2020年商品房销售面积可能同比持平或下降至5%以内，房价涨幅有望收窄。

经济增速仍显韧性，三方面问题需要关注。预计2020年GDP增速可能小幅放缓到6%左右，保持中高速增长，顺利完成翻两番目标。在中美谈判达成协议后贸易摩擦缓解带动出口增长和逆周期政策调节下，经济增速有望适度加快。2020年经济运行存在三方面问题和风险趋势：一是中小型房企和部分民企经营风险可能增加。二是区域性地方政府债务风险。三是旧动能失速加重经济下行压力。

3、货币信贷增速逐渐回升，流动性总体适度偏松
信贷增速稳中有升，融资成本下行确定。经济下行压力依然较大，外部不确定性尚存的背景下，宏观政策面的调节发力将提升实体企业融资需求；积极财政政策刺激下，减税降负进一步落实，实体企业信用状况逐步改善，专项债发行有所扩容等都将助推信贷需求回升。中美贸易局势改善，对此前受贸易摩擦冲击的相关出口企业信贷增长也具有积极效应。表内融资结构则因房地产调控更加倾向于因城施策，居民与企业部门之间新增贷款比进一步回落的可能性较小。预计2019年信贷增速有重回13.0%之上的可能，全年信贷投放在19.5万亿左右。主要受货币政策逆周期调节力度加大的推动，融资成本有望继续下行。LPR新报价机制后，加点幅度以及MLF利率下调共同推动LPR已回落16BP，预计2020年LPR还将下行25-30BP。

社融增速反弹趋势逐渐清晰，M2增速适度回升。2020年逆周期调节力度逐渐加大，企业基本面和融资需求的改善将有助于全年社融增速可能反弹至11%之上。影响2020年社融增速的重要因素为：财政刺激对于融资需求的撬动力度，也包括扩容发行的地方专项债对于表内外融资需求的牵引力。信贷和地方专项债两项将成为2020年社融增量的主要支撑。2020年表外融资所面临的压力可能较2019下降。部分期限较长的非标非规资产在2020年底前切换完成难度也较大，可能切换完成时间仍会延迟。在降息的背景下，债券融资可能较今年乐观，也会有利于社融增速反弹。综合来看，2020年刺激社融增速反弹的积极因素更多，社融增速有望到达11%之上。结合央行对于广义货币增速维持与名义GDP增速相匹配的区间和强化逆周期调节的表述，M2增速在2020年总体趋势与社融应是携手反弹，预计大概率落在8.5-9%区间。

流动性总体适度定向偏松，债市收益率整体回落。今年的降准已经很大程度表明了央行逆周期调节对于“度”的把握。若央行在2020年大部分时间都保持当前这种调控风格，货币市场利率中枢水平可能依旧相对平稳，回落空间有限。相对于短端利率，长端利率可能回落相对明显，与实体企业实际融资成本下行同步。预计2020年DR007中枢将落在2.45%-2.55%区间。2020年债市投资的积极因素主要在于，货币政策偏松调节，中外利差仍保持一定水平会吸引更多外资机构进入中国债市。预计10年期国债到期收益率可能运行在3.0%附近。

4、经常账户顺差收窄，人民币汇率先升后稳
展望2020年，经常账户顺差可能小幅收窄。中美贸易摩擦缓和，中国将扩大自美进口，而外需偏弱，前期加征关税的负面影响仍可能拖累上半年出口，货物贸易顺差可能有一定幅度收窄。中国内地赴港旅游及赴美国旅游人数可能下降，旅行逆差可能减少将带动服务贸易逆差小幅收窄。2020年，非储备性质金融账户顺差或将扩大。中国经济稳定增长，对外开放深入推进，国际低利率负利率背景下大量低成本海外资金流入，将使证券投资顺差扩大。而直接投资顺差将总体稳定，其他投资逆差有望收窄。总体考虑，预计2020年国际收支仍将保持双顺差格局。

中美已就第一阶段经贸协议文本达成一致，协议文本包括了汇率和透明度问题。贸易摩擦缓和，乐观情绪将在短期内主导人民币汇率走势。而随着贸易磋商积极推进，市场对外贸的悲观预期逐步修复，也有助于人民币汇率的稳中有升。中期来看，随着美国与全球经济增长差收敛，美元总体可能震荡走弱，人民币汇率回稳的外部条件逐步好转。2020年人民币汇率会走出一波升值。但中美利差处于近年来高位，未来可能收窄；未来中美之间依然存在一些必须重视和妥善处理的深层次问题；加之地缘政治风险加大，人民币汇率仍可能出现波动。

5、宏观政策积极稳健，逆周期调节逐渐显效
积极的财政政策更注重提质增效。2020年财政政策对稳增长的力度可能加大，在保稳定和促进六稳上发挥更大作用。财政赤字率预计有所提升，但不会超过3%，财政支出额度提升到26.5万亿左右。地方专项债券规模预计扩大，但不会超过3万亿，将专项债券作为项目资本金的范围将会扩大。加快步伐落实中央与地方收入划分改革，提升地方税分成比重。调整完善增值税留抵退税分担机制，将部分消费税后移到批发或零售环节征收，扩大地方财政税源，提升促进经济发展的能力。贯彻新发展理念，明确地方政府稳增长的责任，消除不作为现象。进一步大幅度减税降费可能不是重点，2020年减税降费额度可能不及上年度。

货币政策维持稳健适度，向偏松方向操作，调节将以疏通提效为主。预计增信用政策可以一定程度缓解中小企业风险偏高与金融机构风险偏好下降之间的矛盾。具体方式将从提高监管对于银行风险监管指标容忍度、定向为商业银行补充流动性等方面入手，以改善金融机构信贷投放积极性。2020将深化金融供给侧改革，结构性的金融资源调配，灵活地组合使用多重工具，以提升金融服务实体水平。预计未来MLF操作利率将引导市场预期、主动调节的功能逐步提升。2020年，MLF的调整空间大概率会依货币政策所需力度而定。综合预计，2020年存准率可能全面或结构性下调2-3次，MLF操作利率可能下调25-30BP。

房地产政策不会大幅松动，可能局部调整。在坚持“房住不炒”定位和“三稳”原则下，房地产调控还将在较长时间内继续保持总体框架，2020年房地产政策不会大幅放松。但在“全面落实因城施策”的背景下，相关政策可能出现局部性松动。其中，需求侧的行政政策、信贷政策具备调整空间：一是各地从“人才引进”的角度因城施策，进一步放松人才落户和购房条件、提供购房优惠；二是对刚需及置换型、改善型需求群体放松过于严苛的限贷条件，如“认房又认贷”中有贷款记录即视为二套房的认定标准。而供给侧的融资政策尚无明显放松的迹象，可能相对保持定力。

（交通银行金融研究中心 [BFRC]）

贸易战阶段性缓解  市场情绪明显修复
----中美第一阶段经贸协议的评价及影响分析

事件：12月13日，中美双方同时召开新闻发布会，宣布经过中美两国经贸团队的共同努力，双方在平等和相互尊重原则的基础上，已就中美第一阶段经贸协议文本达成一致。协议文本包括序言、知识产权、技术转让、食品和农产品、金融服务、汇率和透明度、扩大贸易、双边评估和争端解决、最终条款九个章节。双方约定，下一步双方将各自尽快完成法律审核、翻译校对等必要的程序，并就正式签署协议的具体安排进行协商。对此我们点评如下：

一、第一阶段协议达成整体评价

1、协议达成降低了中美全面脱钩风险，避免了贸易摩擦进一步升级和恶化。
双方能通过谈判并达成协议，表明双方都愿意解决问题，而不是继续升级冲突。这对中美两国以及整个全球经济来说都是一件好事情。至少可以缓解过去一年多以来全球因中美贸易战而持续紧张的情绪。

2、协议达成对中美双方均有利，是当前形势下中美的共同需要。
对美国而言，明年是美国大选之年，特朗普为了争取连任，必须通过与中国达成阶段性协议来向美国选民证明他在为美国的农民及工人争取利益。同时也可以部分化解民主党在国内对其发起的弹劾压力。

对中国而言，过去一年中美贸易战使得中国外部环境严重恶化，出口、经济增长、汇率及国内金融市场都承受了巨大压力。第一阶段协议的达成，短期赢得稳定的外部发展环境，出口环境将好转，有利于稳定资本市场和出口企业预期，缓解经济下行压力。

3、表面看美方以较少妥协换取中方较多承诺，但中方协议中的让步并不能算吃亏。
一方面加大对美国相关农产品及能源的进口，这些本身就是国内所需要的。而且加大对美国食品及农产品的进口在满足国内需求的同时还有利于缓解当前食品价格上涨推高的通胀压力。

另一方面，中国承诺要进行结构性改革及扩大对金融业的开放。这些领域也正是我们国内进一步深化改革开放的自身需要。因为各方面原因，这些领域的改革和开放一直进展缓慢，贸易协议正是我们变外部压力为内部改革动力的好机会，这将大幅加快国内久拖不决的改革开放进程，对于我国经济的高质量发展总体是有利的。

二、协议达成后对中国经济及市场的影响分析

1、对美进口将大幅增加。
在协议中扩大贸易相关内容中，中国承诺在未来两年内进口美国各种商品和服务，总额在中国2017年对这些商品和服务的年度进口额的基础上增加不低于2000亿美元。中国的承诺包括美国制造的各种产品、食品、农产品和海产品、能源产品和服务。中国对美国商品和服务进口的增加预计将在2021年后的几年里继续保持这一趋势。而根据美国统计数据，2017年，中国从美国进口的货物贸易总金额为1298亿美元，从美国进口的服务金额为560亿美元，当年从美国进口的商品及服务总额为1858亿美元。粗略估计，2018-2021年这四年，中国每年对美国商品及服务的进口额要增加500亿美元左右，到2021年中国对美国进口商品及服务的总额将达到3850亿美元左右。而因为贸易战，2018年和2019年中国从美国进口商品和服务总额相比2017年是减少的（2018年进口总额为1773亿，相比上年下降85亿美元），这就意味着2020-2021这两年中，对美国进口的商品在自然增长的基础上每年要新增近1000亿美元，这不得不说是一个非常大的增速。

2、对美国出口压力减轻，但难有明显改善。
随着双方达成第一阶段协议，美方已经承诺将取消部分对华拟加征和已加征的关税，并且会加大对中国输美产品关税豁免的力度，推动加征关税的趋势，从上升趋势转向下降趋势。美方随后在声明中明确表示，原计划2019年12月15日将有2500亿美元中国商品关税税率从25%提升至30%，1800亿美元中国商品关税税率从0%提升至15%，还有1200亿美元商品税率维持在15%；而下一阶段2500亿美元中国商品关税税率将维持在25%不变，1800亿美元中国商品关税税率维持在0%不变，而1200亿美元中国商品关税税率将从15%下调至7.5%。考虑以上最新的关税削减，并假设2020年我国面临的关税水平维持这一状况，则美国对中国商品采取的加权平均关税水平将从15.2%降至13.5%，关税因素给明年出口增速带来的边际负面影响基本逐季度减小。但因为大部分商品的关税并未取消，中国出口商品的成本并未明显下降。另外，估计汇率的升值也将对出口产生一定压力，综合来看，明年中国出口增速可能难有明显改观。但第一阶段协议达成会使出口商的预期明显改善，贸易摩擦的负面影响可能逐步减轻，出口企业的信心或有提升，这对促进相关企业和产业的投资回升会有一定帮助。

3、中美之间的贸易顺差将显著收窄，两国贸易将更趋平衡。
综合以上对美国进口将大幅增加，而出口可能难有明显改善，预计2020-2021年间中美之间的贸易顺差将会显著收窄，中美两国的贸易将更趋平衡。2018年，中国统计的对美货物贸易顺差为3233亿美元，对美国服务贸易则出现了388亿美元的逆差。综合来看，2018年中国对美国商品及服务贸易进出口净顺差约为2845亿美元。而根据以上分析，如果未来两年中国每年对美国进口的商品和服务在自然增长基础上每年增加近1000亿美元，而出口只是缓慢增长，则中美之间的贸易顺差或将在未来两年明显收窄。2021年之后甚至可能收窄至1000亿美元之内。

4、人民币汇率将稳中有升。
一是协议达成将缓解市场的担忧情绪，有助于人民币汇率的稳定。最近一年多以来，人民币汇率的波动主要受中美之间贸易摩擦的影响：比如今年8月初人民币汇率11年以来再次跌破7，就是因为2019年8月2日特朗普单方面宣布要对中国另外3000亿美元的商品加征关税。2019年10月下旬以来，在贸易谈判将达成阶段性协议，市场情绪稳定的背景下，人民币汇率又开始升值，11月5日离在岸汇率曾短暂升值回到7以内。12月13日双方宣布达成第一阶段协议，人民币离在岸汇率再次升破7。二是协议中包含有汇率及透明度的内容，要求避免竞争性贬值和（设置）汇率目标，同时显著提高透明度。要求中国不会利用汇率贬值等手段与美国出口商竞争。在此背景下，人民币汇率很难进一步贬值。三是贸易战缓和，汇率或重回两国基本面和利差决定模式。目前中美两国利差处于近年高位。在全球负利率蔓延、美国仍有降息预期的背景下，预计资金会更亲睐人民币资产，这将促使资金持续流入中国，从而推升人民币汇率。

5、资本市场短期修复性行情可期。
过去一年多时间，贸易战是始终漂浮在中国资本市场天空中的一朵乌云。现在贸易战缓和，无疑将使市场情绪明显改善，将明显推升市场的风险偏好和做多情绪，短期修复性行情值得期待。但考虑到2019年中国资本市场的整体表现已经不错，在基本面没有根本性改善之前，市场要走出趋势性行情不易，高度也不宜盲目乐观。但从全球来看，中美贸易战缓和，国内逆周期政策发力等因素将使中国经济仍将处于稳健增长区间，预计2020年中国经济增长仍能维持在6%以上区间，基本面稳定将使人民币资产的全球吸引力进一步突显，这将吸引更多的外资持续流入中国。资产配置建议方面，港股可能有更确定的收益。因为香港市场目前是全球最低估的市场，提供了更好的介入机会。

（唐建伟 交行金研中心首席研究员）

主要观点：
11月以来工业生产加快，增长动能有所恢复，汽车产量正增长。投资运行平稳，服务业投资较快，基建、制造业、房地产三大类投资全部放缓。未来基建投资和制造业投资有望回升，房地产开发投资增速可能延续高位放缓。物价上涨抬升消费名义增速，但实际消费增速仍处于低位。生产回暖态势较明显，四季度经济增长有望趋稳。但生产短期趋稳难以改变需求仍弱的现实，当前经济启稳的基础并不牢固，逆周期调节政策仍需继续发力并提质增效。宏观政策的着力点仍应是激发企业、居民以及基层政府等微观主体的活力。

国家统计局公布了11月份经济数据，工业增加值和消费增长加快，投资保持平稳。当前生产回暖态势较明显，经济运行有望趋稳。但需求放缓趋势并未改变，逆周期调节仍需延续并要提升效率。

11月以来工业生产加快，增长动能有所恢复。11月规模以上工业增加值同比实际增长6.2%，比上个月加快1.5个百分点，1-11月累计增长5.6%。近期生产明显加快，促进增长动能得到恢复，前三季度经济持续下行趋势有望得到缓解。11月以来高频数据整体回升，六大发电集团日均耗煤量上升，高炉开工率上升，钢材产量增加，主要钢材价格和水泥价格上涨，生产状况得到明显改善。前不久公布的制造业PMI回升势头好于预期，时隔6个月再次回到扩张区间。随着中美贸易摩擦缓和，未来采购经理指数有望保持扩张状态。从主要工业产品来看，11月钢材、化工、集成电路、电器机械和器材产量增长较快，增速都在两位数。汽车生产明显回升，11月汽车产量同比增长3.7%，近一年半以来首次正增长，汽车制造业增加值同比增速加快到7.7%。

投资增长平稳，服务业投资增长较快，基建、制造业、房地产三大类投资略有放缓。1-11月投资增长5.2%，与1-10月持平，拉动投资增长的主要动力来源于服务业和高技术产业。分行业来看，第二产业投资增速只有2.4%，第三产业投资增长6.7%，增速相对较快。高技术制造业和高技术服务业投资增速都达到两位数，分别为14.8%和13.1%。教育、文化体育业投资增长也很快，分别同比增长17.5%和13.4%。

制造业投资进一步放缓，未来有望适度回升。1-11月制造业投资累计增长2.5%，比上个月下降0.1个百分点，处于较低水平。1-10月全国规模以上工业企业利润总额同比-2.9%，工业企业盈利负增长导致企业投资的动力减弱。中美贸易摩擦出现缓和，已经达成阶段性协议，有助于制造业投资信心一定程度上恢复，特别是与进出口相关的制造业投资有望回升。因此，预计未来制造业投资将会低位回升。

房地产开发投资增速可能延续高位放缓态势。1-11月房地产开发投资增长10.2%，比上个月下降0.1个百分点，呈逐月下滑趋势。当前房地产开发投资增速仍然较高，呈典型的施工拉动型特征。1-11月施工面积同比增长8.7%，比上个月下降0.3个百分点，施工面积放缓可能影响未来房地产开发投资难以保持高增速。1-11月房地产开发企业土地购置面积同比-14.2%，土地成交价款同比-3%，降幅都较大，土地储备大幅减少。在房住不炒，稳地价、房价、稳预期的政策基调下，房企融资状况难以显著改善，未来房地产投资增速可能延续缓慢下降趋势。全面落实因城施策，加强城市更新和存量住房改造提升，做好城镇老旧小区改造，一定程度上将支撑房地产投资。房地产开发投资增速预计仍将维持在较高水平。

基建投资增速仍在下行，明年有望回升。1-11月基建投资（剔除电力、燃气、水供应等）增长4%，比上个月下降0.2个百分点；而全口径下的基建投资增速为3.5%，比上个月上升0.2个百分点。受财政收入增长放缓的影响，财政收支吃紧对基建投资形成一定制约。1-10月全国公共财政收入只增长了3.8%，要完成全年财政预算收入目标，后两个月财政收入平均增速要提升到13.8%，难度较大。年内专项债规模发行完成后，国家将2020年专项债规模中的一万亿提前到今年四季度下发，但预计完成项目上报、发行筹集资金的流程之后，很难在今年四季度形成实际工作量，对年内基建投资的拉动作用有限。12月6日政治局会议强调了 “加强基础设施建设”。预计2020年基建补短板的重点，将从此前的推出项目，转向解决融资问题。一方面，落实已经出台的专项债可作为重大基建项目资本金、降低部分项目资本金比例要求及允许利用股权和权益类融资工具筹集不超过50%的项目资本金等政策。另一方面，解决项目配套资金的问题，2020年政策性银行可能介入，加大对基建项目的贷款支持。最后，调动地方积极性是稳基建的抓手。政治局会议提出“改进领导经济工作的方式方法，完善担当作为的激励机制”。未来可能会出台更多的激励相容政策，地方政府可能会有更大的政策空间。预计在以上政策综合发力下，2020年一季度开始政策效果将有所显现，促使基建投资逐渐回升。

消费名义增速回升，但实际增速处于低位。11月消费增长8%，比上个月上升了0.8个百分点，1-11月累计增长8%。消费增速的回升主要受到价格上升的带动，11月CPI同比涨幅扩大0.7个百分点到4.5%，其中食品价格涨幅高达19.1%。剔除价格以外的实际消费增速只有4.9%，与上个月持平，处于历史低位。今年全网双十一销售额较去年同期增长30%以上，对今年11月消费带来支撑。地产相关的家电、家居类消费个位数增长，建筑及装潢材料零售负增长。随着房地产开发投资逐渐竣工，对未来相关领域消费有望起到积极作用，部分消费增速有望回升。汽车类消费增长-1.8%，仍旧负增长，不过降幅收窄。一系列汽车消费刺激政策相继出台，调整汽车限购政策，逐渐取消限制措施，将促进未来汽车消费改善。

四季度经济有望趋稳。当前生产回暖态势较明显，生产状况与短期经济增长关系紧密，预计年初以来的经济持续下行趋势在四季度得到缓解。经济增速有望趋稳，可能保持在6%左右，与三季度基本持平。中美贸易谈判达成阶段性协议，对明年经济形成利好，进出口和制造业有望得到改善。但目前来看，投资需求仍然偏弱，实际消费需求也未回升，生产短期趋稳难以改变需求仍弱的现实。经济启稳的基础并不牢固，逆周期调节政策仍需发力并提质增效。宏观政策的着力点应是激发企业、居民以及基层政府等微观主体的活力。

（唐建伟 首席研究员、刘学智 高级研究员）

低基数加内需回稳,进口近七个月首次回正。2019年11月我国出口2217.4亿美元，同比增速为-1.1%；进口1830.1亿美元，同比增速为0.3%；贸易顺差387.3亿美元。

出口低于预期，进口近七个月首次回正。11月以来，中美贸易磋商积极推进，双方就解决彼此核心关切问题进行了多次讨论。此外，主要经济体经济景气度略有回升，美国和欧元区制造业PMI分别回升至52.2和46.6。但中美贸易关系的不确定性使企业仍保持观望，外需形势没有明显好转，使得在去年同期低基数的背景下，按美元计出口降幅与上月基本持平。11月中国制造业PMI时隔6个月再次回到扩张区间，新订单和新出口订单指数上升，需求状况出现改善。中美贸易磋商积极进展下，大豆、猪肉等农产品进口近期有所恢复，大豆进口量11月同比增长53.9%。加之去年同期低基数效应，支撑按美元计进口增速回正。

加征关税负面影响持续，对美国出口降幅进一步扩大。按人民币计，前11个月中美贸易总值下降11.1%。其中，对美国出口下降8.4%，自美国进口下降19.5%。而前10个月我国对美出口降幅为6.8%，出口降幅进一步扩大。前10个月我国自美进口下降21.5%，进口降幅小幅收窄。

对欧盟、东盟出口稳定增长，“一带一路”外贸增长持续强劲。按人民币计，前11个月我国货物贸易出口增长4.5%。其中，对欧盟出口增长9.5%，对东盟出口增长16.9%。同期，我国对“一带一路”沿线国家合计进出口增长9.9%，高出全国整体增速7.5个百分点，占我外贸总值的29.3%，比重提升2个百分点。

2020年进出口总体保持平稳增长。全球经济已经触及本轮增长周期的顶点，IMF、世界银行均下调2020年全球经济增长预期。国际市场不确定性因素加重，WTO改革方向尚不明确、多边贸易规则面临巨大挑战。但是中美贸易谈判持续推进，有望达成第一阶段贸易协议。国内有力的支撑因素较多，中国经济将总体保持平稳。加之12月6日中共中央政治局会议再度强调“六稳”，“稳外贸”、“稳外资”措施或将持续发力，有助于2020年外贸进出口的稳定。

（连平 首席经济学家、刘健 研究专员、黄晖 高级研究员）

风云变幻的2019年已近收官，2020年即将来临。清醒地分析当前经济形势，找出经济运行中的难点，积极、前瞻和务实地谋划2020年宏观经济政策与目标，对于非常国际经济环境下的中国经济至关重要。

一、2020年经济增长可能持稳
受周期性因素、结构性因素和外生性因素的共同影响，2019年经济下行速度有所加快。2020年，如果贸易摩擦趋于阶段性缓解，而逆周期政策调节力度有所加大，经济增速虽有可能小幅下降，但仍有望保持6%左右的中高速增长。

1. 净出口对经济增长的拉动作用明显减弱       
由于贸易摩擦和世界经济增速放缓，按美元计价，2019年1-10月我国出口累计同比增速为-0.2%，二季度以来出口下行压力加大。2020年影响出口增长的主要因素，一是全球经济已经触及本轮增长周期的顶点，无论是发达经济体还是新兴经济体增长动能都将减弱。IMF、世界银行等权威国际机构纷纷下调2020年全球经济增长预期。二是WTO改革方向尚不明确、多边贸易规则面临巨大挑战，全球贸易环境动荡多变。三是贸易摩擦的负面效应进一步显现。美国对中国输美2500亿美元产品加征的负面效应，可能到2020年上半年会更为明显。但10月份以来中美两国开展谈判并取得积极进展，美国推迟了对剩下3000亿美元产品加征关税。如果双边达成阶段性协议将有助于2020年下半年出口状况改善。而2019年以来人民币阶段性贬值对2020年出口具有一定推动作用。即便如此，受外需减弱的影响，2020年我国出口也难有十分明显的改善，可能略好于2019年，增速可能前低后升。        2019年1-10月进口增长-5.1%，年初以来进口持续负增长。2020年影响进口的主要因素，一是中国经济依然存在不小的下行压力，内需偏弱；二是与出口产品相关的上游初级产品进口需求减少；三是大宗商品价格较低，相应影响进口金额。但另一方面，由于中美贸易谈判取得积极进展，中国将购买大量美国农产品以及其他产品，会在一定程度上推动2020年的进口增长。进博会等市场进一步开放举措将有力地推动2020年进口。而2019年进口负增长形成低基数，也有助于2020年进口增速回升。综合考量，2020年进口增速明显回升的可能性较大，并可能恢复正增长，贸易顺差收窄至约3000亿美元。2019年前三季度净出口对经济增长的贡献度为19.6%，2020年净出口对经济增长的拉动作用可能大幅减弱。对此应引起足够的重视。

2. 不同类别投资增速可能升降互现       
2019年以来大量基建项目出台，提前下达新增地方政府债务限额，地方专项债券规模增加，金融机构加大了融资支持力度，拉动基建投资增速有所加快。1-10月基建投资（剔除电力、燃气和水供应等）增长4.2%，比二季度加快0.1个百分点，明显快于2018年的3.8%，表明基建补短板措施开始有所见效。展望2020年，更多的项目进入在建状态，专项债额度可能进一步扩大，发行提前并速度加快，专项债使用范围扩大，部分基建资本金比例下调，基建投资可能逐渐回升。由于基建投资年度投资额超过18万亿元，目前可预测的增量还难以拉动基建增速大幅上升。严控债务杠杆和防范地方政府债务风险，仍将制约基建投资回升力度。预计2020年基建投资增长有望继续小幅回升。        2019年1-10月制造业投资增长2.6%，处于近几年的低位。2020年会有一系列因素制约制造业投资增长。由于全球经济增长放缓，与出口相关的制造业投资预期减弱。部分传统劳动密集型制造产业加快向海外转移，对制造业投资带来局部影响。环保限产、资源要素成本上升，高能耗高污染制造业仍处于萎缩阶段。受国内终端需求不足的影响，汽车、船舶、电器机械和器材等制造业投资仍将低增长或者负增长。2019年1-9月工业企业利润增速为-5.3%，会制约制造业投资积极性。但未来也存在有利于制造业投资的因素：中美贸易摩擦出现缓和，有助于制造业投资信心一定程度上恢复，尤其是其中占比达70%左右的民间投资可能会有所改善；在降低制造业增值税率、降低融资成本的推动下，制造业投资成本降低、预期改善；高技术制造业、高端装备制造业、新能源新材料制造业投资将保持较快增长；汽车需求可能恢复增长，相应的生产将趋增长；2019年的基数较低。综合来看，2020年制造业投资增速可能触底回升，增速小幅快于2019年。       
在建安投资和土地投资保持较快增长的支撑下，2019年 1-10月全国房地产投资同比增长10.3%，依然在高速增长区间。本轮房地产周期已经历了4年半，持续深化的调控拉长了下行周期持续时间。2020年房地产开发投资可能缓慢回落。目前占比61%的建安投资可能依然保持不低的增速。提高开发强度是房企在资金收紧压力下的可供选项。前期持续高增的施工预计也将带来竣工数据的修复，竣工面积增速有望企稳回升。而占比约33%的土地投资则可能走弱。融资受限下房企拿地较为谨慎，2019年各月土地购置面积增速均为两位数负增长。随着土地储备下降，房企仍有补库存意愿，优质地块仍受青睐，土地购置面积降幅可能缓慢收窄。由于新开工增速与资金面自5月以来同步下行，土地购置费给付进度又在一定程度上受新开工节奏影响，若房地产融资政策没有明显放松迹象，计入房地产投资中的土地购置费增速可能进一步放缓。       
综合判断，2020年基建投资和制造业投资均可能低位小幅回升，而房地产投资则会有一定程度放缓，固定资产投资增长可能企稳。

3. 消费对经济增长的贡献度大幅提升       
2019年1-10月消费累计增长8.1%，汽车类消费是影响消费增速的最大因素。1-10月汽车类消费累计增长-1.0%，除了汽车以外的消费品零售额增长9.0%。受前期商品房销售面积放缓的影响，与房地产相关的领域消费增长放缓。由于需求走弱，与生产相关的消费以及商贸服务业消费存在下行压力。近年来居民部门杠杆水平持续攀升，三季度末达到56.31%，也对消费形成一定程度的抑制作用。前三季度城镇居民人均可支配收入实际增长5.4%，创近十年来的低点，过去7个季度增速都低于6%，制约了消费支出能力。       
2019年下半年以来，扩内需、拉消费的政策措施频繁出台，包括加大新型绿色、智能化家电产品销售，加大消费者补贴力度等等。各地纷纷出台优化供给促进消费增长的实施方案，打造区域消费中心和国际消费城市，落实汽车、家电、信息、养老、育幼、家政等领域促进消费政策。促进开放、增加进口、提高消费者福利的政策不断释放效力，将对消费起到提振作用。2020年将继续推进并落实个税改革，降低个人税收负担，将对消费起到积极的作用。2020年汽车需求可能恢复增长，对消费的效应由负转正。2020年消费可能总体上相对平稳，增速将显著快于投资和出口增速，最终消费支出对经济的拉动作用可能超过70%。

二、物价分化走势将有所收敛
2019年以来，物价在多个层面出现分化。一是CPI和PPI之间的分化加大。二是CPI内部出现两层分化，即食品价格和非食品价格分化，食品价格内部也出现分化。三是PPI内部生产资料价格和生活资料明显分化。       
受猪生产周期和非洲猪瘟疫的双重影响，2019年以来猪的存栏量快速下降，已经导致严重的供需结构性矛盾。9月底生猪和能繁母猪存栏量均创2009年有统计数据以来的最低，表明未来一至二个季度的猪肉市场供不应求状况可能依然难以根本改善。截止10月，猪肉价格同比涨幅达到101%左右。猪肉价格上涨带来牛肉、羊肉、蛋类等替代性食品价格上涨。近期多措并举稳定猪肉市场供给，大批储备肉投入市场，加大了猪肉进口，大力度鼓励生猪养殖，将有助于促进猪肉供需平衡，猪肉价格阶段性地有所回落。由于生猪养殖周期在6个月左右，生产供应恢复正常至少要到2020年一季度以后，也意味着猪肉价格上涨势头很可能会延续到明年一季度。需要注意的是，目前能繁母猪存栏量很低，如果难以快速提升存栏量，猪肉供需结构矛盾问题可能会进一步延续。       
CPI大幅上升是个阶段性现象。除了猪肉价格上涨带来CPI上涨压力之外，当前并不存在其他显著拉动CPI上升的因素。受需求偏弱影响，非食品价格上涨动力不足，居住类价格增长动力不强。由于猪肉价格上涨，CPI月度涨幅高于3%的状况将维持一段时间，部分月份涨幅可能会突破4%。由于本轮CPI明显上升是由部分食品结构性供求失衡所致，未来随着猪肉市场供需关系逐步回归平衡，2020年二季度之后CPI回落的可能性较大。当前需要注意通胀预期发散。如果对乱涨价行为不进行提前防范和有效调控，猪肉价格猛涨也可能催生相关替代产品价格非理性的上涨，导致市场物价失控。2020年CPI翘尾因素将呈前高后低的特征，上半年翘尾因素可能在3%左右的较高水平。如果相关举措较为有效，2020年CPI可能呈先高后低走势，全年涨幅有可能被控制在3%左右。       
虽然环比有所波动，PPI已经连续4个月同比负增长且跌幅逐渐扩大，表明工业通缩压力似乎有所显现。内外需求整体偏弱，难以拉动PPI显著上升。上游大宗商品价格显著回落并处于低位，对工业产品价格有下拉作用。下游消费需求稳定，对工业生产环节的带动作用有限。如果2020年外部不确定性降低，对我国出口和制造业的负面影响会在一定程度上改善，有可能促进PPI在2020年二季度之后逐步企稳。由于2020年翘尾因素前高后低，上半年PPI仍有下行压力。通常，影响物价上涨的因素包括输入性因素、需求拉升、流动性扩张。从当前和未来一个阶段看，这三方面因素都较弱。由于近年来货币政策稳健基调不变，目前并不存在典型意义上的通胀风险。价格水平及其变化是总供给与总需求关系的集中体现。当前核心CPI较低、非食品价格下降、PPI连续负增长、生产资料价格下降，表明实体经济中的主要矛盾仍是需求偏弱，谈不上有什么“胀”。由于接下来一、二个季度内CPI仍有上行压力，本来拥有较大调节空间的货币政策就有可能不得不顾忌物价上涨，这是当前政策实施中的难点。

三、金融业信用创造功能需要增强
近年来，国内金融运行总体保持了与实体经济相匹配的态势。央行货币政策坚持稳健的基调，也在流动性总量调控上体现得尤为明显。近10年来，仅次贷危机后的应急刺激阶段，国内M2增速远远超过GDP增速与CPI之和。2011-2016期间，M2平均增速达13.14%，而GDP增速与CPI之和平均仅为9.44%，货币的增长仍快于经济与物价的增长。在去杠杆推进以来，2017年M2平均增速降为8.58%，期间GDP增速与CPI之和平均约为8.56%，货币市场3个月SHIBOR利率平均也维持在3.0%附近水平。考虑到2016年末开启的金融去杠杆、“脱虚向实”以及近期肉类食品价格推动的CPI结构性上涨，当前流动性供给总体上依然保持在与实体经济运行相匹配的适度水平。但需要考量的是，当前和未来一个阶段，世界经济增速继续放缓，国内经济依然存在下行压力；外部不确定性仍未根本消除，发达国家较为普遍地实施了降息，有的已是负利率状态，2020年宏观逆周期政策调节仍需要有一定的力度。因此货币金融增速适度加快很可能较为符合实体经济的需要。在金融方面，严监管以来社融增速由2017年末14.02%的近5年峰值水平回落至当前10.8%左右。其中，股市融资增速仍在放缓；信贷增速从2019年3月的13.7%降为8月的12.4%；表外融资持续负增长。社融数据很大程度上也显示了当前金融运行的主要制约不在于货币和流动性，而在于信用方面。       
需求端疲弱是信用方面问题的重要根源，这应主要由财政政策来加以解决。信用问题的主要矛盾方面在于金融供给端。近10年来银行计息负债的综合成本与货币市场资金利率密切相关。两者趋同的趋势直接反映出银行计息负债综合成本高低很大程度上取决于市场流动性松紧。2018年中至今，货币政策稳健偏松调节，3个月SHIBOR利率由4.9%重回2.7附近，银行负债端成本已有明显改善，然而信贷增速和社融增速两者都未出现明显改善。金融机构资产配置风险偏好保守和表外融资持续受制，共同决定了信用创造不足的现象。这可以说是当前中国经济运行中的难点。从金融供给来看，未来改善银行保守的风险偏好和有效促进表外融资和其他社融至关重要。

四、合理设定2020年主要经济运行指标
尽管中美贸易摩擦有可能处于阶段性缓和状态，但在前期贸易摩擦效应显现，英国脱欧等国际经济不确定性影响下，2020年世界经济增长可能继续放缓，我国外部经济环境依然不容乐观。2020年为我国小康社会发展目标实现的收官之年，中国经济需要保持一定的增长速度。虽然中国经济处在转型阶段，传统动力包括出口、基建和房地产总体上处在减弱过程之中，但不会在一夜之间消失，仍会在一定程度上继续发挥作用，与新兴制造业、数字经济和新型消费等新动力一起推动经济保持增长。       
而2018年以来针对我国加征关税的负面影响正在进一步显现，对我国的出口、投资、消费和制造业等方面持续带来压力。2019年以来我国经济增长季度增速由一季度的6.4%降为二季度的6.2%和三季度的6.0%，2019年年度增速可能比2018年下降约0.5%，为近年来的较大降幅。这种运行向下的态势若不扭转，将会加重悲观预期、削弱市场信心、形成向下惯性，加大下行压力。经济高质量发展，不等于不要合理的增速。如果增长失速，就业等一系列经济社会问题将会扑面而来，高质量发展也就难以有效实现。尤其是在百年未遇的变局之下，最为重要的还是把中国自己的事情办好。我们自身经济状况越弱，别有用心的人对你施压就越来劲。鉴于我国经济面临的压力明显增大，面临的风险错综复杂，当前已经到了有必要加大力度运用政策和物质资源保持经济平稳运行的时候了。       
为了更好地引导市场预期，保持市场信心，给各相关方面确立较为积极的工作目标，同时又要考虑到实现的可能性和现实条件，建议2020年经济增长目标可以定为6%左右。如果外部环境好于预期，逆周期调节政策发挥了较好的效应，则增速有可能达到这一水平；如果外部环境差于预期，逆周期政策效应传导困难，则增速有可能略低于这一水平。如前所述，2020年出口增速可能前低后升，但投资和消费都有可能企稳或小幅上升，因此6%左右的增长目标是有可能实现的。尽管CPI在2019年四季度和2020年一季度仍有可能创出新高，考虑到本轮CPI上涨的主因，是猪肉供求关系极度不平衡在增加进口、储备投放和加快生产等一系列举措的推进，以及市场价格机制在猪肉价格高企时会抑制需求等因素的共同影响下，2020年CPI有可能在3%上下震荡，2020年物价调控指标仍可以设在3%左右。

五、逆周期调节政策应加力提效
为了有效防止经济增长出现失速，实现稳增长政策目标，宏观逆周期政策应增强前瞻性、针对性并适度加大调节力度，以切实提升质效。

1. 积极财政政策应发挥更大的逆周期调节作用       
2020年财政政策对稳增长要发挥更大的作用。一是加大财政支出在逆周期调节上的力度，财政赤字率可以提升到3%或者略高于3%。二是地方专项债券规模可以扩大到3万亿以上，提前计划并在年初发行，并且扩大将专项债券作为项目资本金的范围。三是扩大地方财政税源，提升地方政府促进经济发展的能力。加快步伐落实中央与地方收入划分改革，提升地方税分成比重。调整完善增值税留抵退税分担机制，保障增值税地方分成比例，后移消费税征收环节并稳步下划地方。四是明确地方政府稳增长的责任，加大考核力度，摒弃不作为现象。五是进一步盘活全国机关团体存款和财政性存款，以有效拉动总需求。截止2019年9月全国机关团体存款30.7万亿，财政性存款4.9万亿，两者加总超过35万亿。如果盘活其中的10%也将有高达3.5万亿左右资金可以使用。六是进一步落地减税降费，为实体经济特别是制造业减负。

2.从信用端发力提升政策边际效应       
货币政策逆周期调节应更多地从“增信用”的角度发力以疏通信用创造渠道，提升政策边际效应。具体方式可以从提高监管对于银行风险监管指标容忍度、定向为商业银行补充流动性和合理补充资本金等方面入手以改善金融机构信贷投放积极性和投放能力。为避免LPR新机制后存贷两端利率非对称调整对于银行投放意愿形成压力，适度地精准投放流动性，进一步压低货币市场利率，对于降低银行负债成本、改善风险偏好、刺激其信贷投放意愿是很有必要的。在全球普遍降息的背景下，境内外利差持续扩大也可能衍生出阶段性汇率过度升值压力。国内适度向下调息、通过降准适度增加流动性、减轻银行负债端压力不应被当前CPI阶段性、结构性上行所掣肘。MLF操作利率已成为现阶段价格型调控重要工具。提升价格型工具主动性将有利于增强预期管理，改善与市场的沟通，减少市场预期与政策调节之间的偏差。为更好地支撑LPR对贷款利率的引导作用，需要推动金融机构转变贷款定价惯性行为，真正参考LPR报价，促进市场实际贷款利率下行。

3. 以“反替代”效应促进猪肉市场供需平衡       
猪肉价格持续上升后，与牛羊肉价格的差距不断缩小。当前猪肉零售价格略低于牛肉、羊肉价格，当猪肉价格达到或者明显高于牛羊肉价格的时候，必将引起消费偏好的转变，对猪肉的需求将会减少，而对牛羊肉的需求则会增加。在全球寻找牛肉进口源较为容易，可以在较短时间内实现大规模进口。因此，当下可以多途径扩大牛肉进口来加大替代产品供给。这既有助于抑制肉类替代食品的价格上涨，还有助于对猪肉价格波动形成“反替代”效应。据世界银行数据，2019年9月末，国际市场牛肉价格每公斤为4.6美元，约合人民币32.5元，已经低于国内猪肉价格。目前国内进口牛肉价格大幅高于猪肉价格，主要是因为关税等其他税费水平较高。为发挥好“反替代”效应，有必要尽快大幅调降进口关税和削减其他相关税费，从而大幅降低进口牛肉的成本，促使市场形成牛肉价格明显低于猪肉价格的格局，与此同时积极引导消费需求转变。

4. 保持人民币汇率及跨境资金流动基本稳定       
展望2020年，中国经济仍有下行压力，外部不确定性因素依然较大，人民币汇率和跨境资金流动仍可能有一定的波动。建议一是持续强化宏观审慎监管，有效防止跨境资金持续外流，避免出现2015-2016年跨境资金外流和人民币汇率贬值相互促进、相互强化对金融市场的冲击。二是审慎渐进地推进人民币资本项目可兑换，稳步扩大债券、股票市场开放度，有节奏地吸引跨境资金流入。三是加强企业和个人投资用汇管理，继续保持对个人购汇的额度管理，审慎推进个人对外实业投资、不动产投资和证券投资等敏感领域的放开；加大对跨境资金违法违规行为的打击力度，防止不法分子伺机而动,扰乱外汇市场。四是合理引导市场预期，提高政策透明度，减轻信息不对称下非理性预期的扰动，适时合理干预外汇市场，避免人民币汇率和跨境资金流动大起大落。

5. 房地产政策应基本满足居民合理购房需求       
房地产政策应坚持“房住不炒”和“因城施策”的总基调。由于时过境迁，当前对前期市场过热时推出的严厉调控政策作出适当调整是有必要的，要避免将限制政策合理松动与用房地产政策刺激经济划上等号，在维持市场平稳运行的同时尽可能满足市场合理购房需求。一是增强政策相机抉择、双向调控的敏感度，完善价格决策指标的时效性和准确性，以微调方式减小土地市场和住宅市场的波动。二是对于居民合理购房需求仍应积极支持，包括首套置业需求、置换型需求以及合理的改善型需求都是应该予以满足的合理需求，应避免过严的“一刀切”政策带来需求误伤。三是加大市场秩序的规范力度，进一步整治清理开发企业、中介机构和金融机构在土地拍卖、开发施工、房屋销售等各环节的违规行为。

（连平 首席经济学家、刘学智 高级研究员、陈冀 高级研究员、夏丹 研究专员、刘健 研究专员）

货币市场与流动性

上周回顾：过去一月，央行虽然调低MLF操作利率和逆回购中标利率，然流动性投放依然维持相对稳健。尽管货币市场资金利率运行“分歧”较10月有所扩大，整个货币市场利率中枢却无明显趋势。短端DR001利率受央行调控节奏变化影响较大，全月呈现明显起伏。DR1M以及DR3M全月运行都相对平稳。这反映了央行稳健的基调。

本周展望：12月流动性压力主要在于即将到期的MLF，月内两笔MLF到期规模共计4735亿。但央行大概率会足额甚至超额对冲到期的MLF。其他方面的影响都相对积极，尤其是财政存款在12月季节性支出预计上万亿，对于短期流动性将形成有力支撑。外部不确定性对于当前国内流动性扰动影响又较小。国内宏观政策已经逐渐显示出稳增长的优先级要高于抑制通胀预期，未来央行适度加大逆周期调节力度，释放更多流动性可期，跨年的流动性压力也不足为惧。年末下调存准率概率偏小，跨年后随着资金需求上升，存准率下调概率将逐渐增加。另需关注，提前下发的1万亿地方专项债计划若在12月大量实际发行，考虑到认购机构的缴款压力，央行降准操作也存在提前的可能。


债券市场

上周回顾：11月国债到期收益率整体小幅回落，各期限品种平均回落约8BP。债市到期收益率整体回落主要由于央行降息后市场对于未来利率和流动性预期较前期有所改善，做多意愿呈现恢复迹象，但并不十分强烈。

本周展望：12月，在财政下放增加、债券发行资金需求较弱等因素作用下，央行大幅增加流动性投放的必要性不足。近日，易纲行长在公开发表文章也指出，货币政策在一定程度上稳定和引导社会公众预期，但这种引导不应偏离经济基本面所决定的趋势太远，这样政策才是符合实际和有效的。进而推断，央行未来一段时间逆周期调节力度都不会过大，利率债到期收益率趋势维持缓慢下行态势可能性更大。


人民币汇率

上周回顾： 11月以来，主要受贸易摩擦缓和及美元指数上涨等因素影响，人民币对美元汇率先升后贬。在11月8日升破7后，围绕7窄幅波动。截至11月底，人民币对美元汇率中间价报7.0298，较上月末升值235个基点；离岸人民币汇率为7.0324，较上月末升值142个基点。

本周展望：中美贸易磋商持续推进。近日商务部发言人表示，目前没有更多关于中美贸易协议磋商的细节可以透露，但外界传言并不准确。在贸易磋商没有进一步确切进展前，人民币汇率可能继续在7附近窄幅波动，难有明显的方向。美国11月制造业PMI数据不及预期，小幅回落至48.1，美元可能小幅走弱，或将带来人民币汇率在近几个交易日内小幅升值。


美元汇率和境外利率

上周回顾：11月以来，美元指数呈震荡上涨走势。截至11月底，美元指数为98.3，较上月末上涨约1.0%。美国10年期国债收益率围绕1.8窄幅波动，较上月小幅上升。

本周展望：美国11月制造业PMI数据不及预期，小幅回落至48.1，而欧元区11月调和CPI初值同比增长1.0%，好于预期，这将使美元指数短期走弱。不过近期美国商务部将美国第三季度GDP从1.9%上修至2.1%，美联储经济褐皮书对美国经济展望也转为乐观的态度，并预计目前的增长速度将持续到明年。预计美元指数小幅下跌后，或将在震荡中小幅反弹。美国10年期国债利率可能继续在1.8附近小幅波动。

(陈翼 高级研究员、刘健 研究专员）

一、工业增加值增速下降，采购经理指数回升
高频数据有所回升，生产走弱趋势放缓。11月以来重点企业粗钢产量小幅上升，日均粗钢和铁精粉产量在198.7万吨/日和39.9万吨/日，略高于上个月。南华工业品指数有所回升，月末在2280点以上，小幅高于上个月，但比去年同期高了280点。高炉开工率整体上升，11月平均值在65.1%左右，表明工业生产有所改善。全国煤炭价格指数整体小幅下降到153点，各分项价格中，除了与发电相关的褐煤价格上升以外，其他煤炭价格下降，动力煤、精煤、喷吹煤价格指数降幅较大。六大发电集团日均耗煤量上升，主要跟天气变冷烘暖增加有关。近期柯桥纺织价格指数和中国棉纺织行业景气指数小幅下降。
工业增加值增速下降，制造业PMI止跌持平。上个月工业增加值增速降到4.7%，今年以来每个季度前两个月都出现工业增加值增速下降，最后一个月季末上翘的特点，因而11月可能仍处于低位。1-10月份全国规模以上工业企业利润总额同比-2.9%，10月份降到-9.9%，降幅扩大，将影响工业生产。综合来看，尽管高频数据整体有所回升，但当前生产和需求疲弱态势难以根本改变，预计11月工业增加值增速下降到4.5%左右。中美贸易谈判取得阶段性进展，对制造业景气度带来积极作用，主观预期得到一定修复。但内外需求仍然偏弱，上个月新订单有所减少。考虑到上个月制造业PMI降到49.3%的低位，结合本月高频数据表现，预计制造业PMI可能止跌持平，保持在49.3%左右。
非制造业PMI小幅上升，服务业修复性改善，建筑业景气度较高。11月与非制造业相关的先行指标整体运行平稳。中国公路物流运价指数在980点以上，同比保持增长态势，零担重货指数和零担轻货指数都保持较为稳定。近期全国公路货运量增速略有放缓，公路客运量仍旧保持小幅下跌，铁路客运量小幅上涨。上个月服务业景气度回落幅度超预期，11月可能修复性改善。11月主要钢厂建筑钢材库存减少，月末在240万吨左右，比10月下降了近80万吨，可能表明终端建筑消耗了库存。近期房地产政策出现边际趋松迹象，稳基建力度进一步加大，对建筑业带来积极影响。综合判断，预计11月非制造业PMI为53%，略高于上个月。综合PMI为52.1%。

二、投资增速处于低位，消费运行低位平稳，出口继续改善
基建投资增速小幅反弹，制造业投资低位盘整，房地产开发投资延续小幅回落。从周频的中钢协钢材价格指数来看，11月明显上升，第三周钢材综合价格指数为108点，比上月末上升了近4点。从高频的主要钢材价格来看，基本上全部类别的钢材价格都出现上升，其中与投资密切相关的螺纹钢价格上升到4200元/吨，单价比上个月上升近350元。热轧板卷、线材、盘螺、圆钢等价格上涨幅度都较大。11月全国水泥综合价格指数上升，月末为163.2点，比上个月上升近10点，回升幅度较大。分区域看，华东、中南、西北、华北地区水泥价格不同程度上升，东北地区水泥价格基本平稳，西南地区水泥价格下降。从钢材价格和水泥价格走势来看，意味着整体投资状况可能有所改善，但难以表明投资需求有显著增强。国务院常务会议决定降低部分基础设施项目最低资本金比例，对未来基建投资起到促进作用。制造业投资增速仍在低位盘整，中美贸易摩擦缓解一定程度上促进投资预期改善。1-10月建筑工程累计同比增速扩大到10.9%，今年存量房投资对房地产投资形成支撑。但是前期土地出让大幅萎缩导致新开工不足，房地产开发投资增速延续小幅放缓。预计11月固定资产投资累计增长5.2%，与上个月持平。
消费运行低位平稳，实际消费增速较低。今年全网双十一销售额较去年同期增长30%以上，对今年11月消费带来支撑。但双十一消费可能会挤占非促销时间段的消费需求。11月以来30大中城市商品房日均销售面积同比为-4.4%，周环比上升约9%。一线城市商品房销售面积同比增速显著扩大到45%；二线城市显著下跌，同比-22.5%%；三线城市降幅收窄，同比-2.5%。11月以来汽车零售继续负增长，前三周汽车零售同比为-6%，同比跌幅收窄，批发同比也收窄，汽车类消费低迷态势有所改观。随着促进汽车消费政策的落地，未来汽车类消费有望改善。11月义乌中国小商品指数整体平稳，基本保持在略高于100点；临沂商城价格指数小幅下降，月末在99.4点，家具类产品价格指数下降较明显，而服装服饰类价格指数上升。去年11月消费增速明显下降0.5个百分点，低基数有助于今年同期涨幅扩大。CPI上升对名义消费增速带来推动。综合判断，预计消费增长7.3%，小幅高于上个月。考虑到CPI上涨加快，实际消费增长并不快。
出口继续改善。11月以来，中美双方就解决彼此核心关切问题进行了多次讨论，贸易摩擦缓和有利于出口回升。外需回暖，主要经济体经济景气度略有回升，美国和欧元区制造业PMI分别回升至52.2和46.6。中国出口集装箱运价指数10月底以来显著回，一定程度上也预示着出口回暖。但前期加征关税的负面影响逐步显现可能拖累出口。考虑去年同期进口增速开始明显下滑造成低基数，预计11月出口同比增速有望提升至1.0%，出口额约2265亿美元。
进口小幅负增长。贸易摩擦缓解，有助于进口回暖。全球制造业需求回升，或将带动中国经济景气度回暖，但内需依然偏弱。考虑去年同期低基数，预计11月进口同比增速为-1%，进口额约1806亿美元。贸易顺差约459亿美元。

三、CPI继续上升，PPI跌幅收窄
CPI环比走稳，同比涨幅扩大。11月份前三个星期，商务部公布的食用农产品价格涨势减弱，第三周明显回落，总指数降到10月中旬水平。受此影响，预计11月食品价格环比快速上涨势头得到缓解。分产品来看，蛋类和禽类价格环比明显回落，蔬菜类和水果类价格小幅上涨。但是食用农产品总价格指数显著高于去年同期，同比涨幅超过20%。稳定猪肉价格的各种措施逐渐见效，11月以来猪肉批发价有所回落，截止11月26日，全国平均猪肉批发价格已经达到42.63元/公斤，比月初下降了近10元/公斤，但是猪肉批发价格同比涨幅仍然高达128%。牛肉、羊肉价格仍在延续小幅上升，11月下旬分别为70、69元/公斤左右，同比涨幅分别在18%、14%左右。由于去年同期食品价格环比显著下降，即便今年11月食品价格环比涨势减弱，同比涨幅也可能进一步扩大。11月份国内成品油价有过两轮小幅上调，非食品价格环比走稳。由于去年同期非食品价格环比是下降的，预计11月非食品价格同比涨幅小幅上涨到1%左右。同时，11月翘尾因素回升到0%，比上个月上升0.3个百分点，一定程度上抬升CPI同比增速。综合以上因素，初步判断2019年11月份CPI同比涨幅可能在3.9-4.1%左右，取中值为4%，涨幅进一步扩大。
PPI环比小幅下降，翘尾因素回升，同比跌幅有所收窄。从11月大宗商品价格指数走势看，整体价格指数下降，月末CRB综合指数低于345点，其中家畜、金属类产品价格下跌明显，工业原料、商品价格基本平稳。在流通领域，主要生产资料价格中有56%的产品价格下降，30%上升，14%基本持平，生产资料价格整体小幅下降。从9大类生产资料价格看，非金属建材价格上涨幅度较明显，黑色金属、林产品、石油天然气价格小幅上涨，化工产品、农业生产资料、农产品、煤炭、有色金属价格下降，其中化工产品、农业生产资料价格降幅较大。预计2019年11月PPI环比小幅下降，在-0.2%到0%之间。去年11月PPI环比-0.2%，降幅可能大于今年。11月PPI翘尾因素为-1%，比上个月上升0.2个百分点，将有助于PPI同比涨幅回升。综合判断，11月PPI环比可能小幅下降，同比跌幅有望小幅收窄，在-1.7%到-1.3%之间，取中值为-1.5%左右。

四、M2增速难以明显反弹，货币市场利率震荡
信贷增速存在维稳压力，M2增速亦难明显反弹。非对称降息以及前期的降准虽然一定程度上刺激企业的信贷需求，然而实体经济需求不足以及尚未明显改观的市场风险偏好状态，很可能并不支持银行在年末加大投放力度。加之央行并未显著加大流动性投放力度，银行计息负债成本率下行较缓，一定程度压抑银行投放的意愿。10月信贷增量明显低于预期已经部分说明了当前流动性在信用端流转不畅的现状，11月也难有明显改观，维持12.4%的增速存在压力。预计新增信贷1.4万亿。M2增速虽仍有信贷增速的支撑，但年内地方专项债发行已结束，通过有价证券投资渠道产生的信用创造明显弱化。在央行未明显投放增量流动性的情况下，11月财政存款下放规模将决定11月M2增速水平。据近两年同期的财政下放水平，11月M2增速可能到达8.5%。
流动性维持平稳是底线，货币市场利率年底震荡。央行虽然11月下调MLF操作利率、OMO中标利率，然而流动性并未大量释放，始终保持适度的水平。甚至在逆回购调节频次上也有所降低，IBLI指数显示的流动性压力振幅较10月有所放大。今年以来，银行间市场整体加权利率平均水平在2.35%附近，利率波动也始终保持中枢平稳。时至年底，跨年流动性压力以及财政存款下放将主导12月市场流动性格局。在央行稳健态度下，若财政存款维持近两年同期的下放规模，12月公开市场的工具净投放压力相对较小。考虑到经济运行的压力仍存，货币政策需要强化逆周期调节，进一步打开MLF操作空间，适度降准和运用其他工具等都存在必要。当然一系列政策发力可能大概率在2020年推进，12月央行若维持当前调控节奏，货币市场利率将震荡。

五、人民币汇率围绕7波动，外汇占款继续维持在0附近
人民币汇率围绕7波动。11月21日商务部发言人表示，目前没有更多关于中美贸易协议磋商的细节可以透露，但外界传言并不准确。在贸易磋商没有进一步确切进展前，人民币汇率可能继续在7附近窄幅波动，难有明显的方向。而美国制造业和服务PMI均进一步回升，预示年内降息预期降低，美元指数可能小幅反弹。预计12月人民币对美元汇率或将保持一定幅度的波动。
外汇占款继续维持在0附近。11月以来，人民币对美元汇率围绕在7波动，市场预期平稳，跨境资金流动基本稳定。预计外汇占款继续维持在0附近。

(连平 首席经济学家、周昆平 首席研究员、唐建伟 首席研究员、鄂永健 首席金融分析师、刘健 资深研究员、刘学智 高级研究员、陈翼 高级研究员）

2019年10月，大宗商品价格整体小幅上涨。截至2019年10月末，RJ/CRB商品价格指数收于176.76，月度涨幅1.6%。其中，国际油价小幅震荡；煤价整体小幅下跌；铜铝价格小幅波动。总体来看，世界经济并不乐观将影响原油需求预期，加之美国产量呈不断增长趋势，短期油价或小幅下降；煤炭产量继续维持较快增长，加之下游库存相对充足，煤价或稳中有降；供给增长对铜价产生较大压力，预计短期铜价将有所下降；电解铝产量已连续4个月负增长，加之汽车销售情况逐步改善，预计铝价可能逐步上涨。

一、国际油价小幅震荡
10月国际油价小幅震荡。截至10月末，布伦特油价为60.23美元/桶，较上月末下跌0.9%；WTI油价为54.18美元/桶，较上月末上涨0.2%。
沙特石油生产设施恢复，欧佩克10产量明显回升。10月，欧佩克原油产量为2965.0万桶/日，较上个月增加94.3万桶/日。其中，沙特产量增幅最为明显，较上个月增加109.4万桶/日。这主要是沙特石油设施遭袭后顺利恢复所致，预计11月欧佩克产量将趋稳。
美国原油产量持续增长。产量方面，截至10月25日当周美国原油产量为1260.0万桶/日，较9月末增加20万桶/日。库存方面，同期美国原油库存为4.39亿桶，较9月末增加1621.1万桶。得益于新输油管道开始陆续投产，此前的运输瓶颈缓解，新产能逐步释放，预计美国原油产量将不断再创新高。
综合来看，世界经济并不乐观将影响原油需求预期，加之美国原油产量呈不断增长趋势，预计油价或小幅下降。

二、煤价小幅下跌，短期走势稳中有降
10月煤价小幅下跌。10月末，中国煤炭价格指数为155.0，月度跌幅约1.0%。环渤海动力煤价格为576元/吨，月度跌幅0.3%；京唐港山西产主焦煤库提价为1530元/吨, 月度跌幅7.3%；无烟煤（2号洗中块）市场价1045.0元/吨，月度跌幅约0.4%。
煤炭产量继续同比增加，电厂库存相对充足，煤价或稳中有降。产量方面，10月全国煤炭产量3.25亿吨，同比增加4.4%，增速较上月持平。库存方面，10月末六大发电集团煤炭库存为1670.76万吨，较上月末增加5.4%，可用天数为28.66天，较上月末增加3.06天。受益优质产能释放，煤炭产量继续维持较快增长，加之下游库存相对充足，煤价或稳中有降。

三、铜、铝价格小幅波动
10月国内铜价小幅上涨。10月末，LME铜价为5850.0美元/吨，较上月末上涨1.5%；SHFE铜价为47510元/吨，较上月末上涨0.8%。10月，我国精炼铜产量为86.8万吨，同比增加17.9%，增速较上月扩大6.3个百分点。虽然国内电网固定资产投资同比降幅呈收窄趋势，但供给的增长将对铜价产生较大压力，预计短期铜价将有所下降。值得注意的是，中美双方在禽肉问题上互释善意，双方经贸谈判进展将给铜价带来一定不确定性。
10月国内铝价小幅下跌。10月末，LME铝价为1747.0美元/吨，较上月末上涨1.4%；SHFE铝价为13810元/吨，较上月末下跌0.9%。供给方面，10月电解铝产量为288.2万吨，同比下降1.8%，降幅较上个月扩大0.2个百分点，为连续第4个月同比下降。需求方面，根据中汽协数据10月汽车销量为228.4万辆，同比下降4.0%，降幅较9月缩小1.1个百分点。电解铝产量已连续4个月负增长，加之汽车销售情况逐步改善，预计铝价可能逐步上涨。

（吴剑 高级行业分析师）