2021下半年展望：價值依然王者歸來

中國的PPI-CPI之差正接近2016年供給側改革期間的歷史峰值。這是周期性强勢逐漸見頂的又一個迹象。同時，中國央行的資産負債表擴張很可能會放緩。債券收益率、股價和人民幣的走勢都將隨之轉弱。來自全球的通脹壓力將很難用內部政策來抵消。畢竟，中國缺乏足够的礦産資源來滿足自己的需求。

隨著美國復蘇勢態蔓延，沒有人能確切知道近期大宗商品價格强勢還能持續多久。畢竟，見頂是一個過程。在現在水平上，債券收益率是否會因持續的通脹壓力而進一步上行則幷不重要：收益率進一步上升將有損於經濟和股市；反之，則預示着一次經濟增長放緩之際的避險事件。無論如何，當前市場的情况都不像去年6月和11月我們發佈展望報告時那樣明確地有利於逐險。

與此同時，周期性行業的相對强勢也在同步見頂。最容易賺到的錢已經被賺走了。但無論是在周期性還是非周期性板塊裏，價值仍未完成其相對回報的均值回歸。相對於價值和中國的信貸周期，中國成長型股票的相對回報仍然太高。需要注意的是，周期板塊幷不等於價值板塊，因爲板塊的周期性是通過公司盈利對於經濟周期的敏感性來定義的，而價值在這裏是通過估值來狹義定義的。只不過，當我們去年6月推薦價值板塊的時候，周期性板塊的估值非常低，與當時市場上的價值股基本吻合。

如果價值依然王者歸來，而周期性板塊的强勢即將逐漸消退，那麽能源、醫療保健和公用事業等非周期性價值類股應該會提供機會。同時，基金經理們仍在堅定地抱團茅台等防禦性成長股票以及整個科技、消費板塊。因此，基金在大宗商品、能源和公用事業等板塊的配置仍接近多年的低點。單是倉位的重新配置就足以給這些行業比較好的收益。而我們的量化模型加配這些防禦性價值板塊其實也是在暗示一種避險的姿態。

自從人民幣參考匯率的設定引入逆周期因子以來，中國央行的外匯佔款一直保持穩定。由于市場准入的改革和中國市場和經濟的前景，通過投資組合的資金流入一直很强勁，商業渠道也有足够的外匯資金來滿足兌換需求。也就是說，人民幣匯率基本上是由市場决定的。然而，中國央行最近對人民幣“單邊升值”發出警告，顯示投機資金開始流入中國市場。這類型的資金流入將迫使中國央行在通脹壓力已經高企的情况下擴表以穩定人民幣匯率，容易引發資産泡沫。正如2015年6月的教訓所示，資産泡沫的代價高昂。在當下的中國市場，股票和債券對於任何全球投資組合都具有價值。全球範圍內，價值相對成長的表現，以及大宗商品價格，仍接近歷史低點。價值的王者回歸和大宗商品的長期上漲才剛剛開始。

交銀國際各行業分析師在2021下半年首推買入以下股份：招商銀行（3968 HK）、中金公司（3908 HK）、360數科（QFIN US）、碧桂園服務（6098 HK）、阿里巴巴（BABA US/9988 HK）、騰訊控股（700 HK）、申洲國際（2313 HK）、藥明生物（2269 HK）、中國燃氣（384 HK）、龍源電力（916 HK）、中升控股（881 HK）以及海豐國際（1308 HK）。